深度报告-20210708-东吴证券-洪城环境-600461.SH-高分红_加速成长_综合公用事业平台价值重估_46页_1mb

高分红&加速成长，综合公用事业平台价值重估

核心内容概述

本报告分析了一家地方综合环保公用事业平台的发展前景，指出其在供水、污水处理、燃气及固废处理等领域的综合布局，以及通过资产注入和战略合作带来的增长机遇。同时，指出公司具备稳定的商业模式和优异的现金流表现，并在REITs上市的推动下，有望实现运营资产价值重估。公司承诺高分红，具备安全边际，首次被给予“买入”评级。

主要观点与关键信息

1. 公司概况与业务布局

• 公司为地方国企控股，主营业务涵盖供水、污水处理、燃气、固废处理等。
• 通过多次资产注入，公司已形成供水、污水、燃气、清洁能源、固废处理等全方位的综合公用事业平台。
• 2020年营业收入达66.01亿元，同比增长22.68%，归母净利润6.64亿元，同比增长35.84%。

2. 三大业务板块分析

2.1 供水业务

• 公司供水业务具有区域自然垄断性，2020年供水量达189.5万吨/日（含托管）。
• 水价调升保障利润率，2020年供水毛利率为47.92%，处于高位。
• 供水业务受益于南昌市人口增长和经济快速发展，预计未来售水量保持稳定增长。

2.2 污水处理业务

• 污水处理规模在江西全省占比达72.25%，2020年设计规模达365.2万吨/日。
• 公司积极拓展污水提标扩容项目，预计污水处理业务未来将受益于水价提升和项目扩容。
• 2020年污水处理业务营业收入11.02亿元，同比增长26%，毛利4.19亿元，同比增长52%。

2.3 燃气业务

• 燃气销售与工程业务共享“气化南昌”政策红利，2020年售气量达43979万立方米，同比增长2.91%。
• 燃气工程毛利率较高，达56.33%，具备业绩弹性。
• 保守估计近期新增燃气用户18.22万户，售气量增幅34.25%；远期新增用户30.68万户，售气量增幅70.15%。

3. 优质资产注入与业务拓展

• 2021年公司通过发行股份购买鼎元生态环保100%股权，新增固废处理业务板块，优化环保布局。
• 固废资产注入带来业绩增厚，提升公司成长潜力。
• 2020年公司经营性现金流净额达13.72亿元，同比增长14.20%，现金净流量/净利润比达2.07，高于可比公司平均水平。

4. 战略合作与长江大保护

• 公司与三峡集团签署战略合作协议，共同推进长江大保护项目。
• 三峡集团在长江大保护中已投资1423亿元，公司预计在南昌等地的水环境治理项目中获得836亿元投资空间。
• 长江大保护带来污水处理、管网改造、流域综合治理等投资机会，预计2023年公司发展有望加速。

5. REITs上市与估值提升

• 首批公募REITs发售认购火爆，富国首创水务REITs21-22年净现金流分配率接近9%，PE为28x/26x。
• 水务公司动态PE普遍在10x附近，对比REITs存在明显折价，机构青睐反映其运营资产价值。
• REITs上市有望带动公司优质运营资产价值重估，公司高分红与稳成长属性值得期待。

6. 管理优化与股权激励

• 公司实施股权激励，绑定管理层利益，提升经营效率。
• 2019年公司授予15名高管及核心骨干588.5万股，解锁条件包括ROE、营收增长及分红比例。
• 2020年公司完成第一个解锁期的考核指标，未来三年分红比例将提升至50%。

7. 盈利预测与估值

• 不考虑固废资产注入，公司21-23年EPS预计为0.86/1.03/1.22元/股，对应PE为8/7/6倍。
• 考虑REITs对运营资产价值重估，公司有望实现业绩与估值双升。
• 公司承诺分红，股息率在21-23年持续上升，分别为5.40%/6.21%/7.14%。

8. 风险提示

• 政策风险：环保政策变化可能影响项目进展。
• 市场拓展风险：公司业务拓展存在不确定性。
• 项目进展不及预期：部分项目可能因资金或审批延迟而影响业绩。

图表目录

• 图1：全方位综合公用事业平台成就之路
• 图2：截止2021年3月，公司股权结构及重要子公司
• 图3：资产注入后，营业收入快速增长
• 图4：资产注入后，归母净利润快速增长
• 图5：洪城环保净利润情况
• 图6：南昌燃气净利润情况
• 图7：公用新能源净利润情况
• 图8：二次供水净利润情况
• 图9：2020年公司营业收入和毛利率构成
• 图10：19-20年运营业务营收/毛利占比情况
• 图11：毛利率与净利率情况
• 图12：ROE情况
• 图13：14-20年公司现金流表现优异
• 图14：14-20年经营性现金净流量/净利润高于2.0
• 图15：公司期间费用率持续下降，总资产周转率持续上升
• 图16：供水量稳定增长，2010-2020年CAGR2.52%
• 图17：南昌市人口稳定增长，2010-2020年CAGR2.18%
• 图18：公司供水产能有计划的进行投放
• 图19：供水毛利率随水价调升呈现出周期性抬升
• 图20：水价提价带来公司供水业务营业收入和毛利同比大幅上升
• 图21：2016年起公司污水处理业务布局江西全境
• 图22：20年公司江西境内污水规模占比80.01%
• 图23：20年公司江西污水规模于全省占比达72.25%
• 图24：16-20年江西经济增长迅速，GDP增速排名全国前列
• 图25：2020年江西省城镇化率在全国排中等偏后位置
• 图26：江西省生活污水排放量和处理率双升
• 图27：污水处理业务再迎高成长
• 图28：公司污水处理量稳定增长
• 图29：公司污水处理规模增长迅速
• 图30：污水业务毛利率情况
• 图31：工程业务营业收入&毛利大幅增长
• 图32：工程毛利率略有下滑
• 图33：二次供水公司快速增长
• 图34：燃气板块营业收入近几年保持平稳
• 图35：燃气板块毛利稳定增长
• 图36：燃气业务用户数快速增长
• 图37：燃气业务新增用户数稳定增长
• 图38：燃气销售量维持稳定增长
• 图39：户均年售气量小幅下降
• 图40：燃气销售毛利率有所回升
• 图41：燃气工程属高毛利率业务
• 图42：“163字三峡治水方略”
• 图43：鼎元生态控股固废处理资产
• 图44：鼎元生态营业收入快速增长
• 图45：鼎元生态归母净利润快速增长
• 图46：公司历史上分红较多
• 图47：十年期国债收益率均3.00%左右震荡运行
• 图48：美国水业市值&估值走势图
• 图49：美国水业历史分红情况

表格目录

• 表1：股权激励解锁条件
• 表2：公司供水项目情况（截至2020年底）
• 表3：2018年11月1日南昌执行最新自来水水价
• 表4：污水排放标准提标一级A政策梳理
• 表5：公司污水处理水价17年有下降，系一二期项目水价合并
• 表6：一级A标准仍低于地表V类水标准
• 表7：二次供水相关政策
• 表8：南昌天然气远期新增用户空间保守估计30.68万户
• 表9：2019年三峡集团长江大保护试点城市落地投资额与投资内容
• 表10：江西省污水处理厂提标扩容投资与建设规模
• 表11：江西省集中收集率目标带来64.09亿元投资市场空间
• 表12：江西省雨污分流管网改造投资市场空间达44.75亿元
• 表13：河道整治和生态景观治理投资市场空间达394.56亿元
• 表14：战略合作投资市场空间达836.46亿元
• 表15：南昌市发改委对垃圾焚烧能力提出近期和远期要求
• 表16：洪城康恒垃圾焚烧项目规划
• 表17：洪城康恒实现收入1.29亿元，毛利率64.70%
• 表18：宏泽热电业务从疫情影响中恢复，未来盈利能力强
• 表19：公募基础设施领域REITs试点项目“三个聚焦”
• 表20：首批REITs发售认购火爆
• 表21：富国首创水务预计净现金流分配率接近9%
• 表22：公司未来三年股息率持续上升
• 表23：美国水业分红水平持续提升
• 表24：公司营业收入预测
• 表25：可比公司盈利预测与估值（截至2021/7/8）