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多面体折射：2018年年中宏观逻辑梳理与展望

核心内容

2018年上半年，全球经济和中国国内经济均呈现出复杂的“多面体折射”特征，即多个因素共同作用下的宏观环境。主要包括：

• 全球大类资产表现出“微滞涨”倾向；
• 中国经济具备显著的韧性，表现为低波动的量价特征；
• 贸易战成为影响经济和资产定价的重要外生变量；
• 金融去杠杆推动信用环境“二元化”；
• 工程师红利资产化和直接融资扩大成为政策重点。

主要观点

1. 全球大类资产在“微滞涨”与“微衰退”之间波动

• 全球大类资产整体呈现“微滞涨”特征，表现为美债和德债收益率震荡上行、原油和工业原料价格上行、权益市场高位徘徊。
• 贸易战升温后，资产对“微衰退”的担忧上升，但这一趋势尚未形成一致结论。
• 贸易战的演进具有不确定性，未来可能进一步加剧“避险交易”和“通缩交易”特征。

2. 中国经济的韧性特征

• 2018年Q1和Q2的GDP增速保持在6.8%左右，名义GDP增速为10.2%。
• 工业端的发电耗煤和螺纹钢价格作为高频指标，显示经济的量价表现保持在中高位。
• 房地产限价与低库存的组合降低了地产周期的波动性，提升了经济稳定性。
• 供给侧改革后的原材料价格与库存波动性下降，进一步稳定了经济运行。

3. 贸易战：中美增量资产的冲突

• 贸易战是中美在制造业升级与产业转移上的“增量资产冲突”。
• 美国通过232条款、301条款和IEEPA等手段对华施压，影响出口及产业链。
• 贸易战可能带来全球贸易收缩、中国出口下降、技术流动受限等多重影响。
• 中国已采取对等反制措施，但贸易战的长期性不容忽视。

4. 信用环境的“二元化”趋势

• 社融增速显著下降，整体处于收缩状态。
• 表外融资收缩，表内信贷未有效扩张，导致信用环境呈现“二元化”。
• 中小企业和民营企业融资困难加剧，信用利差扩大。
• 政策正在尝试修复信用债融资功能，改善融资结构。

5. 工程师红利资产化与直接融资扩大

• “工程师红利”成为推动创新的重要力量，政策鼓励通过独角兽上市和CDR回归推动资产化。
• 金融支持实体、股市支持创新、扩大直接融资是政策导向。
• 债券市场与实体经济的联系加强，推动信用债融资功能修复。

6. 宏观环境的多面体折射

• 多因素共同作用，导致资产定价出现通胀交易、通缩交易、避险交易交替出现。
• 基建、消费、地产等领域的数据与经济基本面呈现周期性修正。
• 政策的边际调整可能成为下半年的重要线索。

关键信息

• 全球出口：2018年全球出口处于历史高位，尤其是中国出口增速达13.3%。
• 房地产市场：房地产销售和投资趋于同步，受库存、利率和政策调控影响。
• 社融与信用环境：社融增速下降至10.3%，信用利差扩大，中小企业融资困难。
• 利率走势：中美利差与美债收益率走势影响中国国债收益率，呈现震荡趋势。
• 政策调整：下半年政策可能通过定向降准、MLF操作、财政发力等方式进行边际调整。

图表与数据支持

• 图1-4：展示全球大类资产与贸易战的关系。
• 图5-11：分析中国经济的工业端表现、房地产市场、信用环境等。
• 图12-14：反映社融、信用市场、宏观环境的多面体折射。
• 图15-21：展示不同资产与经济基本面的关联性。
• 图22-31：探讨出口、房地产、基建等领域的变化趋势。
• 图32-40：分析利率、消费、房地产销售等关键指标走势。

风险提示

• 外部环境变化超预期：贸易战可能演变为全球性贸易收缩，影响全球经济。
• 金融去杠杆力度超预期：社融收缩可能加剧信用环境二元化，影响经济。
• 政策执行不力：若政策调整滞后或效果不佳，可能影响经济稳定。

总结

2018年上半年，宏观经济与资产定价逻辑复杂交织，形成“多面体折射”效应。政策的边际调整可能是下半年的重要线索，需关注社融修复、财政发力、利率走势和贸易战演进。整体来看，经济表现平稳，但面临多重不确定性，需警惕外部冲击和政策执行偏差。