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2018年年中宏观逻辑梳理与展望总结

核心内容概述

2018年上半年，全球经济和中国宏观经济环境呈现出复杂性和多面体折射的特征。报告从多个角度分析了影响宏观环境的关键因素，包括全球大类资产表现、中国经济的韧性、贸易战、金融去杠杆、工程师红利资产化等，并对下半年经济政策调整和资产定价逻辑进行了展望。

主要观点与关键信息

1. 全球大类资产表现与宏观预期

• 微滞涨：全球大类资产表现偏向“微滞涨”，主要体现在美债、德债收益率震荡上行，原油和工业原料价格上升，权益市场高位徘徊。
• 贸易战影响：贸易战升温后，市场担忧加剧，大类资产出现“微衰退”迹象，表现为债券收益率、工业品价格和权益市场同步下跌。
• 不确定性：未来经济走向取决于贸易战的演变，可能引发通胀交易、通缩交易和避险交易交替出现。

2. 中国经济的韧性特征

• 出口表现：1-5月出口增速达13.3%，为2012年以来最高，显示出口仍具较强支撑。
• 工业端表现：发电耗煤和螺纹钢价格作为工业端的“量价影子指标”，反映经济韧性。
• 房地产市场：限价政策与低库存共同作用，使得房地产销售和投资表现出低波动性。
• 供给侧改革：原材料价格和库存的低波动性，降低了产成品库存周期的弹性。

3. 贸易战：增量资产冲突

• 主要条款：美国通过232条款、301条款和IEEPA发起对中国的贸易摩擦，主要集中在制造业领域。
• 影响逻辑：
  • 全球贸易环境：贸易战可能引发全球贸易收缩，影响全球经济增速。
  • 出口影响：加税清单可能导致中国对美出口收缩。
  • 技术流动：贸易摩擦可能限制技术正常流动，影响国内产业升级。
  • 进口政策：中国通过降低关税、扩大进口，可能对国内相关行业带来替代效应。
  • 补贴政策：减少直接补贴可能影响部分行业的短期生态。

4. 信用环境二元化

• 融资收缩：2018年前5个月社融同比减少1.5万亿元，表外融资收缩显著。
• 信用利差扩大：中小企业和民营企业融资困难加剧，信用市场出现“二元化”。
• 政策应对：央行和国务院采取措施修复信用市场，如将部分债券纳入MLF担保品，调整货币政策。

5. 工程师红利资产化与直接融资扩大

• 政策导向：推动独角兽企业上市或通过CDR回归A股，引导资本支持技术与创新。
• 资产化路径：包括“B端创新”、“研发收获期”、“一级市场映射”。
• 市场影响：独角兽回归强化资源向行业龙头集中，影响估值体系。

6. 多面体折射下的宏观环境

• 经济表现：名义GDP处于高位，实际GDP温和放缓。
• 政策调整：国内政策将进行边际调整，推动表内信贷改善和广义财政扩张。
• 利率走势：利率呈现区间化特征，上行受名义GDP影响，下行受美债收益率约束。

7. 宏观折射下的资产定价逻辑

• 周期性修正：A股等市场根据经济基本面进行周期性调整。
• 系统性折价：受融资收缩、信用环境二元化和贸易战影响，市场整体折价。
• 资产轮动：不同资产对通胀、通缩和避险交易的反应不同，如周期类资产受益于通胀交易，成长类资产受益于通缩交易，消费类资产受益于避险交易。

8. 下半年重要线索

• 基建底部：基建增速已接近底部，后续可能低斜率回升。
• 出口下降：即使无贸易战，出口增速也预计低于上半年。
• 房地产销售与投资：受库存和利率影响，存在经验支撑。
• 消费表现：单月数据波动大，但整体消费增速稳定，趋势性变化不明显。
• 利率走势：利率顶看名义GDP，底看美债，预计下半年维持震荡区间。

风险提示

• 外部环境变化超预期：如贸易战升级，可能加剧全球贸易收缩。
• 金融去杠杆力度超预期：可能对信用市场和融资环境造成更大冲击。

总结

2018年的宏观环境是多重因素交织下的“多面体折射”，包括经济韧性、贸易战、金融去杠杆、工程师红利资产化等。下半年经济政策的边际调整可能是重要线索，推动表内信贷改善和广义财政扩张。同时，全球大类资产在通胀交易、通缩交易和避险交易之间交替，影响资产定价逻辑。整体而言，经济将保持温和放缓，政策将发挥对冲作用，以维持宏观稳定。