20210823-安信证券-全市场科技产业策略报告第120期_通过_Software_2021_The_Riseof_Cloud_我们看到了哪些行业变化__32页_6mb

软件行业2021年分析报告总结

核心内容概述

《Software 2021: The Rise of Cloud》报告揭示了软件行业，尤其是SaaS（软件即服务）公司在过去十年中的显著增长和变化。主要变化包括：

• SaaS公司估值持续上升，从2010年的NTM市销率中位数为3x上升至15x，部分公司甚至达到30x。
• 软件行业整体增长迅速，过去十年平均年增长率为27%，2020年达到29.1%。
• 投资者对SaaS商业模式的理解更加深入，采用更精细的指标（如ARR、Bookings、Billings）进行评估。
• 机器学习和产品导向型增长成为新的价值创造驱动因素，改变了传统SaaS指标。
• 云计算和全球化趋势推动了软件行业的发展，使软件在标普500指数中的占比达到6%。
• 新兴SaaS公司采用多样化的销售路径和商业模式，实现快速增长和高估值。

主要观点

1. SaaS公司估值持续提升

• 2010年SaaS上市公司的NTM市销率中位数为3x，2021年已升至15x，部分公司甚至达到30x。
• 这些估值增长主要由以下因素驱动：
  • 软件行业年均增长30%，远超其他行业。
  • 现金流价值在疫情期间更加凸显。
  • 软件公司推动大规模杠杆化，估值超过10亿美元的公司增长11倍，超过50亿美元的公司增长10倍。
  • 投资者学会更精细地解读SaaS商业模式和相关指标。

2. 从平均指标到客户群划分

• 传统的基于平均水平的指标对现代云计算公司来说可能具有误导性。
• 最佳SaaS公司严格定义客户群，跟踪并投资于优质客户。
• 客户群划分包括价格套餐、行业、地理区域、产品组合、渠道、账号或用户数等维度。

3. 二级市场表现

• SaaS公司股票指数表现优于所有指数。
• 2020年SaaS公司年市值增长27%，且公司体量越大，增长速度越高。
• 满足“40法则”的公司（即年收入增长+净利率之和≥40%）以更高的收入倍数交易。
• 投资回报周期在18到24个月之间的公司享有超过平均30x的市销率。

4. 一级市场投资趋势

• 2020年软件行业投资超过500亿美元，为历史最高。
• SPAC（特殊目的收购公司）成为热门投资方式，寻找目标的SPAC数量增长迅速。
• A轮投资规模和估值继续上升，B轮投资规模和估值急剧增长，C轮投资保持稳定。
• 多数SaaS公司通过产品导向型增长（PLG）实现快速扩张。

关键信息

软件行业增长

• 过去十年，软件公司年均增长率为27%，2020年达到29.1%。
• 2020年软件行业收入增长中，少数公司实现更高增速，如Zoom、Shopify等。

SaaS估值变化

• SaaS公司估值在2010年达到2700%的累计增长，累计TEV达到2万亿美元。
• NTM收入倍数从3x增长至15x，部分公司达到30x。
• 估值增长主要得益于增长速度和盈利能力的提升。

新兴指标与趋势

• APE（ARR per Employee）成为新的评估标准。
• 满足“40法则”的公司平均APE超过15万美金。
• 投资回报周期和CAC（客户获取成本）成为重要考量。

投资与并购

• 2020年软件行业投资超过500亿美元，各轮投资交易规模不断攀升。
• SPAC成为主流投资方式，寻找目标的SPAC数量以大于10x的速度增长。
• 并购活动持续增加，2010-2020年软件公司并购金额达数百亿美元。

未来展望

• 数字化转型加快，AI与自动化结合的SaaS公司正当时。
• 软件行业全球化趋势明显，不再受地域限制。
• 新型SaaS公司不断涌现，带来新的商业模式和增长机会。

风险提示

• 行业竞争加剧
• 行业估值偏高
• 美股估值过高

图表与数据支持

• 图1：累计TEV与独立软件公司在标普500中的百分比
• 图2：SaaS中位数NTM收入倍数
• 图3：Battery提出的五种力量
• 图4：标普500与软件公司增长率对比
• 图5：累计自由现金流及NTM乘数
• 图6：软件公司上市前后收入对比
• 图7：传统GAAP指标与SaaS指标
• 图8：Battery的"SaaS公司度量衡"
• 图9：规律被两个重要趋势打破
• 图10：“度量衡石碑”之外的公司
• 图11：从基于平均水平的指标到客户群的过渡
• 图12：累计毛利率-每个客户的加权利润贡献
• 图13：作为年金的SaaS订阅
• 图14：软件的十年-每年股价表现最好的10家公司
• 图15：软件公司收入平均增长率
• 图16：软件公司增长率按收入加权计算
• 图17：少数收入再次加速增长的软件公司
• 图18：自2008年以来的指数股价
• 图19：NTM收入倍数中位数
• 图20：不同增长速度的公司2018-2020年NTM收入倍数中位数
• 图21：按TEV加权的NTM收入倍数中位数
• 图22：LTM收入增长
• 图23：LTM增长+无杠杆FCF保证金
• 图24：40法则的"四个区"
• 图25：40法则的"四个区"
• 图26：40法则的"四个区"
• 图27：40法则的"四个区"
• 图28：收入为10亿美元的公司中APE也超过40万美元的公司
• 图29：按投资回报期划分的公共SaaS公司
• 图30：回报期和营收增速的四个分区
• 图31：2020年软件IPO的快照
• 图32：最近的IPO在公开市场的表现
• 图33：每年的SPAC IPO数量
• 图34：美国每月SPAC的上市量超过传统IPO
• 图35：不同阶段的SPAC
• 图36：软件在风险投资中的占比
• 图37：进入软件行业的美元和交易数量
• 图38：对软件的A轮投资的投资额和数量
• 图39：对软件的A轮投资的交易动态
• 图40：对软件的A轮投资的稀释度中位数
• 图41：对软件的B轮投资的投资额和数量
• 图42：对软件的B轮投资的交易动态
• 图43：对软件的B轮投资的稀释度中位数
• 图44：对软件的C轮投资的投资额和数量
• 图45：对软件的C轮投资的交易动态
• 图46：对软件的C轮投资的稀释度中位数
• 图47：对软件的D+轮投资的投资额和数量