20251230-国元国际控股-三生制药-01530.HK-加快PD-1_VEGF双抗海外研发速度_市场前景广阔_7页_688kb

报告摘要

三生制药 (1530.HK) 买入评级总结

核心内容

三生制药 (1530.HK) 获得“买入”评级，目标价为32.76港元/股，较现价24.82港元有约32%的上涨空间。公司正加速推进创新研发管线，并与辉瑞合作推进PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的海外研发进程，同时计划分拆蔓迪股份以更聚焦主业。

主要观点

PD-1/VEGF双抗SSGJ-707研发进展迅速
公司与辉瑞就SSGJ-707达成超过60亿美元的授权协议，首付款达12.5亿美元。辉瑞计划在2026年底前启动10+适应症临床试验及10+种联合治疗方案，覆盖多个瘤种，并探索跨治疗场景及新型联合疗法。
海外市场潜力巨大
SSGJ-707被辉瑞视为替代现有PD-(L)1单抗的新一代免疫疗法，目标覆盖超过35万美国患者。其市场空间预计在2030年将达到700亿美元（肺癌）和90亿美元（结直肠癌）。
分拆蔓迪股份以聚焦主业
公司计划通过实物分派和全球发售方式，将蔓迪股份在联交所主板独立上市，提升财务透明度和融资能力。
创新研发管线加速推进
公司共有30项重点在研产品，其中27项为内地创新药，涵盖抗体药物、生物制品及小分子药物。多个产品已完成III期临床试验并提交NDA，如抗IL-17A单抗（608）、抗IL-1β单抗（613）等。
财务表现强劲
公司预计2025-2027年收入分别为191.1亿元、112.0亿元、126.5亿元，净利润分别为10009.85亿元、2769.56亿元、3400.87亿元。2025年收入和利润大幅增长主要因BD首付款确认收入。

关键信息

股票基本信息

现价：24.82港元
目标价：32.76港元
预计升幅：32.0%
总股本：25.38亿股
总市值：630亿港元
52周高低：36.80/5.35港元

财务预测（单位：人民币百万元）

项目	FY2023	FY2024	2025E	2026E	2027E
营业额	7712.1	9108.0	19105.0	11200.0	12650.0
净利润	2263.49	2090.32	10009.85	2769.56	3400.87
每股盈利 (EPS)	0.87	1.13	1.38	3.99	1.13

财务分析

指标	2022A	2023A	2024A	2025E	2026E	2027E
毛利率 (%)	82.7%	82.6%	86.0%	92.7%	86.7%	87.4%
净利率 (%)	27.8%	29.3%	23.0%	52.4%	24.7%	26.9%
ROE	12.39%	13.71%	11.59%	37.33%	10.07%	11.82%
ROA	8.68%	9.58%	8.63%	32.12%	8.65%	10.15%

营运表现

指标	2022A	2023A	2024A	2025E	2026E	2027E
SG&A/收入 (%)	5.60%	6.70%	5.51%	2.65%	4.57%	4.09%
实际税率 (%)	16.05%	14.20%	18.42%	40.64%	13.79%	16.85%

财务状况

指标	2022A	2023A	2024A	2025E	2026E	2027E
净负债资产负债率	0.30	0.30	0.26	0.14	0.14	0.14
收入/总资产	0.31	0.33	0.38	0.61	0.35	0.38
总资产/股本	1.43	1.43	1.34	1.16	1.17	1.16

风险提示

新产品研发进度可能低于预期
产品商业化进展不达预期
国际形势复杂度超预期，创新药国际化进度低于预期

投资评级定义

评级	定义
买入	未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20%
持有	未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间
卖出	未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%
未评级	对未来12个月内目标价不做判断

估值对比（2025年）

代码	证券简称	总市值(亿港元)	TTM	2025E PE	2026E PE	2027E PE
1276.HK	恒瑞医药	4,531.96	57.93	48.79	45.63	7.27
6160.HK	百济神州	2,999.98	531.46	138.27	54.22	8.82
2359.HK	药明康德	2,977.46	18.45	18.82	17.61	3.8
3692.HK	翰森制药	2,281.58	43.52	41.1	39.48	6.69
1801.HK	信达生物	1,388.69	111.84	123.5	56.86	8.78
2269.HK	药明生物	1,354.85	29.44	27.86	24.59	2.75
1177.HK	中国生物制药	1,210.07	28.51	22.88	23.29	3.31

总结

三生制药凭借与辉瑞在PD-1/VEGF双抗SSGJ-707项目上的合作，加速了其在肿瘤免疫治疗领域的布局。公司具备强大的研发能力，创新药管线丰富，且已有多项产品进入III期临床试验并提交NDA。同时，公司计划分拆蔓迪股份，以更聚焦主业，提升财务透明度和市场吸引力。财务表现强劲，2025年收入和利润将大幅增长，预计目标价32.76港元，对应2027年21.3倍PE，给予“买入”评级。然而，仍需关注新产品研发进度、产品商业化进展及国际形势对创新药国际化的影响等潜在风险。

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