20210222-太平洋-为什么当下是债市最好的买点__11页_1mb

债市买点分析总结

核心观点

2021年1月下旬以来，债券市场受到紧货币预期、高社融数据和通胀预期的多重冲击，十年期国债收益率从3.1%上行至3.3%附近。然而，从历史经验来看，炒作通胀预期往往是债市的买点，而非卖点。当前环境下，我们认为2021年债券市场是“短期震荡市，长期小牛市”，并且当下已经是2021年债券市场最好的买入时点。

近年来通胀预期回顾

1. 2016年供给侧改革与通胀预期

• 背景：供给侧改革推动黑色系商品价格大涨，CPI因蔬菜等上涨而上行，市场认为货币超发将引发通胀。
• 结果：债券收益率上行后，随着黑色价格下跌、CPI回落，收益率大幅下行，最终在资产荒推动下回落超过40BP。
• 结论：商品价格上涨并不必然导致债市收益率上行。

2. 2018-2019年水泥价格与债市

• 背景：水泥价格大幅上涨，市场认为其反映经济热度。
• 结果：债券收益率不升反降，与水泥价格上涨无关。
• 结论：商品价格与债市走势脱钩，表明传导逻辑并不简单。

3. 2019年猪肉价格与债市

• 背景：猪肉价格从20元/公斤上涨至45元/公斤，市场一度炒作猪价推动通胀。
• 结果：初期债市无明显反应，后期因央行维稳态度，收益率回落至前期水平。
• 结论：即使猪肉价格上涨，也不足以引发债市趋势性变化。

总结

• 通胀性质：均为个别品种、阶段性的上涨，非全局性、趋势性。
• 市场反应：容易受短期商品价格波动影响，误判为趋势性通胀。
• 央行态度：关注全局性、趋势性通胀，对短期、局部上涨不敏感。
• 债市逻辑：每一次炒作通胀，都是债市的买点。

本次是否会出现全局性、趋势性通胀？

我们认为可能性较低，主要理由如下：

1. 铜价：虽有上涨预期，但需多重假设，且与中国工业生产趋势不符。
2. 油价：上涨难度大，OPEC+限产可能被美国页岩油等增产抵消。
3. 猪价：现货价格持续下行，期货价格与实际脱节，预计2021年猪价震荡下行。
4. 核心/服务CPI：2021年1月核心CPI为负，趋势性上行难度大。服务业供给充足，电商影响价格透明化，难以大幅上涨。
5. 内需疲软：2021年对内需的刺激力度远低于2008年“四万亿”，且信用和财政政策将收缩，总需求增速下降。

债券市场“短期震荡市，长期小牛市”

短期逻辑（震荡市）

• 利空已出：紧货币预期、经济复苏预期、通胀预期等利空已发酵。
• 收益率水平：当前十年期国债收益率在3.25%-3.3%之间，已处于2019年80%分位数以上，具备修复性下行空间。
• 买点判断：在震荡市逻辑下，收益率有10-20BP的下行空间。

长期逻辑（小牛市）

• 政策利率预期：2021年中国央行不会提高政策利率，甚至可能低于2019年35BP。
• 债券定价区间：预计仍将维持在3%-3.3%之间，已不算低位。
• 趋势性下行：若净出口增速回落、通胀预期彻底证伪，二、三季度可能迎来趋势性下行。

风险提示

• 政策目标变化超预期：若央行出现意外政策转向，可能影响债市走势。

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