20210301-中泰证券-三环集团-300408.SZ-垂直一体化优势尽显_电子陶瓷专家加速成长_16页_1mb

三环集团（300408.SZ）投资分析总结

公司概况

三环集团成立于1970年，2014年在深交所上市，是一家专注于电子基础材料、电子元件及通信器件的综合性企业。公司产品覆盖光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源等多个领域，其中光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产品在全球市场处于领先地位。公司定位为“先进材料专家”，在粉体制备、电子浆料、功能玻璃、纳米粉体等关键材料方面具备核心技术。

核心优势与产业壁垒

1.1 电子陶瓷专家，先进材料企业

• 公司在电子陶瓷领域拥有50多年的技术积累，掌握多种关键材料的制备技术。
• 光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产品在全球市场占据重要份额。

1.2 五大板块协同发力，集团业务清晰

• 业务板块包括电子元件及材料、通信部件、半导体部件、压缩机部件和其他。
• 2019年电子元件及材料业务营收8.40亿元，同比下降38.46%，但毛利率保持46.68%。
• 半导体部件产品收入4.80亿元，同比下降17.24%，其中PKG业务保持增长，但陶瓷指纹盖片市场整体需求下降。

1.3 垂直一体化，成本优势显著

• 公司掌握高端陶瓷粉体核心技术，实现从粉体、浆料、成品的全产业链覆盖。
• 2016年实现插芯粉体自制后，经营性现金流明显改善。
• 相比其他厂商，三环在粉体、浆料、成型、烧结、后加工等环节具备自主生产能力。

1.4 苦心经营构筑行业壁垒

• 公司设立研究院，吸纳大量高层次人才，技术团队实力雄厚。
• 2018年新增近300名工程师及300多名重点大学毕业生，其中硕士和博士占比超过50%。
• 研发投入持续增长，2020年Q1-Q3研发费用达1.66亿元，同比增长29.08%。

1.5 毛利率稳健，议价能力强

• 公司毛利率和净利率在过去几年稳步提升，2019年毛利率为49.1%，净利率为32.0%。
• 在行业景气度下行期间（2019年Q1-Q3），公司毛利率和净利率仍保持稳定，显示较强的议价能力。
• 2020年Q1-Q3毛利率提升至51.3%，净利率达36.3%，业绩明显回暖。

下游行业景气度提升与国产替代空间

2.1 六大动力拉动，企业爆发可期

• MLCC（多层陶瓷电容器）市场因日韩厂商退出大尺寸生产而迎来复苏，公司受益于该趋势。
• PKG陶瓷封装基座市场增长迅速，三环已实现国产替代并占据全球30%左右的市场份额。
• 陶瓷外观件市场因手机差异化需求而增长，三环掌握全制程工艺，具备显著优势。
• 光纤插芯市场持续增长，三环在全球市场处于寡头地位。
• 陶瓷基片因中美摩擦加速国产化进程，三环有望受益。
• 新材料如电阻用钌浆、陶瓷劈刀等已实现突破，打破国外垄断。

2.2 汽车、新能源创造新生增长点，MLCC市场广阔

• MLCC是陶瓷电容器的主要类型，占整体市场的93%。
• 上游陶瓷粉产能主要集中在日韩和中国台湾，国内在金属电极方面具备优势。
• 下游需求主要来自消费电子、工业、通信等领域，汽车和新能源将成为新的增长点。

2.3 我国MLCC需求旺盛，国产替代空间大

• 2017年中国MLCC需求量达3.058万亿只，占全球需求68.4%。
• MLCC所用电子陶瓷粉料主要依赖进口，公司通过自主研发实现国产替代。
• 全球MLCC市场由日韩企业主导，前五大厂商占据80%市场份额，三环有望提升份额。

2.4 MLCC景气回升，公司扩产见效

• 2020年Q1-Q3经历完去库存周期后，MLCC市场复苏，公司电子元件材料业务快速增长。
• 公司已实现多规格MLCC量产，产品覆盖0402到2225所有型号及多种温度特性产品。
• 2019年5G通信基站用高容量MLCC项目新增补助3166万元，助力公司拓展市场。

2.5 切入SAW滤波器PKG市场，PKG陶瓷封装基座潜力巨大

• 三环是国内首家实现PKG批量化生产的公司，2019年市场份额提升显著。
• 每只石英晶体元器件需配套使用一只陶瓷封装基座，PKG市场稳定增长。
• 公司在晶振PKG基座领域市占率约30%，且毛利率接近40%，远超京瓷。

2.6 掌握陶瓷外观件全程工艺，合作创造共赢

• 三环掌握陶瓷外观件的全制程工艺，产品在花样款色、强度重量、成本方面有显著优势。
• 与小米、华为、OPPO等知名手机厂商合作稳定，市场拓展持续进行。

2.7 占据光纤插芯行业绝对优势，市场有望爆发

• 2018年中国陶瓷插芯市场规模达27亿元，同比增长35%。
• 三环在全球光纤陶瓷插芯市场占有率超过60%，是行业绝对龙头。
• 产品毛利率保持在50%以上，盈利能力强。

2.8 电阻国产化趋势显著，陶瓷基片有望受益

• 陶瓷基片是片式电阻的重要原材料，三环已实现国产化。
• 2019年因去库存周期影响，陶瓷基片业务下滑，但2020年有望回暖。
• 风华高科等主要客户加速国产化进程，三环将受益。

2.9 推出新材料，打破国外垄断

• 三环推出电阻用钌浆，通过客户验证，打破美国杜邦、日本田中等企业垄断。
• 自主研发陶瓷劈刀，产品性能达到行业平均水平，具备国产替代潜力。

2.10 紧握5G及国产替代机遇，募投项目有望释放产能

• 5G通信用高品质MLCC扩产项目新增年产能2400亿只，拓宽应用领域。
• 项目已于2020年3月完成报备，建设期为3年，预计达产后年收入15.6亿元。
• 半导体芯片封装用陶瓷劈刀产业化项目同样具备国产替代潜力。

盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测

• 2020-2022年营业收入分别为39.01亿元、51.74亿元、65.21亿元。
• 归母净利润分别为14.2亿元、19.6亿元、24.9亿元。
• 对应PE分别为49倍、35倍、28倍，与行业可比公司估值接近。

4.2 投资建议

• 首次覆盖，给予公司“增持”评级。
• 公司在多个利基市场处于龙头地位，切入MLCC市场进展顺利。
• 未来有望受益于5G和国产替代趋势，盈利成长潜力大。

风险提示

• MLCC竞争加剧可能导致价格下跌。
• 5G进展不及预期可能影响公司业务发展。
• 报告所使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。

可比公司估值

估值指标

投资评级说明

• 买入：预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在15%以上。

• 增持：预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在5%~15%之间。

• 持有：预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在-10%~+5%之间。

• 减持：预期未来6~12个月内相对基准指数跌幅在10%以上。

• 行业评级：根据行业整体表现进行评估，标准与公司评级一致。

重要声明

• 本报告基于公开资料及实地调研，反映分析师观点，不构成投资建议。
• 报告内容可能因市场变化而更新，投资者需自行关注最新信息。
• 报告内容及数据仅供参考，不构成任何操作建议，使用需谨慎。
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