深度报告-20210217-华创证券-三环集团-300408.SZ-深度研究报告_五十年积淀铸就电子陶瓷平台_聚焦MLCC黄金赛道打开第二成长曲线_34页_2mb

三环集团（300408）深度研究报告总结

核心内容

三环集团是一家深耕电子陶瓷领域50年的平台型企业，业务涵盖光通信、半导体、电子元件及新材料等多个领域。公司通过垂直一体化布局，在陶瓷插芯、PKG、MLCC等关键产品上建立竞争优势，实现了高毛利率和净利率，远超行业平均水平。随着5G和新能源产业的快速发展，公司正从传统优势业务向MLCC这一高成长性领域扩张，有望打开第二成长曲线。

主要观点

• 平台型优势：三环集团凭借对陶瓷材料的深度掌握，形成了涵盖多种产品的平台型业务结构，具备强大的技术壁垒和成本优势。
• MLCC战略：公司自2018年起加速MLCC产能扩张，2020年实现月产能100亿只，2021年预计新增产能至200亿只，2022年有望达到240亿只，满足国产替代需求。
• 行业景气上行：5G建设、新能源汽车发展及数据中心需求提升推动了光通信、PKG、MLCC等传统业务进入景气周期，公司产品价格和需求同步增长。
• 技术壁垒高：公司拥有从材料研发到设备制造的完整产业链，技术积累深厚，具备较强的自主研发能力，有助于在中高端MLCC市场实现突破。
• 盈利预测：预计2020-2022年EPS分别为0.80/1.11/1.43元，2021年给予50X估值，对应目标价55.5元，维持“强推”评级。

关键信息

业务板块

• 通信部件：包括光纤陶瓷插芯、套筒、手机外观件，2019年营收占比34.24%。
• 电子材料及元件：涵盖MLCC、陶瓷基片、电阻器、氧化铝基板等，2019年营收占比30.82%。
• 半导体部件：包括PKG、指纹识别陶瓷盖板、智能穿戴陶瓷外观件，2019年营收占比17.60%。
• 压缩机部件：包括接线端子等，2019年营收占比4.38%。
• 其他业务：包括SOFC隔膜板、陶瓷劈刀、电子浆料，2019年营收占比12.97%。

MLCC市场

• MLCC是陶瓷电容的主力军，占全球陶瓷电容市场份额超过90%。
• 全球MLCC市场由日韩企业主导，村田、三星电机、太阳诱电占据主要市场份额。
• 国内MLCC企业如风华高科、三环集团、宇阳科技处于第三梯队，国产替代空间巨大。
• 2020年国内MLCC进口量达2.78万亿只，进口金额466.4亿元，凸显进口依赖。
• 随着5G和新能源汽车的发展，MLCC需求持续增长，预计2025年全球市场规模将保持10%左右的CAGR。

产能与增长

• 公司当前MLCC产能为100亿只/月，2020年募投项目完成后产能将提升至200亿只/月。
• 传统业务如光纤陶瓷插芯、PKG、陶瓷劈刀等，随着下游需求复苏，有望实现量价齐升。
• 2020年前三季度实现营收27.48亿元，归母净利润10.02亿元，同比分别增长37.59%和50.14%。

管理层与研发

• 管理层结构稳定，创始人张万镇自1992年起担任董事长，2018年完成职业经理人交接。
• 公司研发投入逐年增加，2019年研发费用达1.77亿元，占营收比重6.47%，研发人员占比达14.88%。

财务指标

投资逻辑

1. 业务多元化与垂直一体化：三环集团依托电子陶瓷平台，向多个细分领域延伸，通过自研自产实现成本控制与盈利提升。
2. MLCC战略：MLCC作为全球最大的陶瓷电容细分市场，需求增长明确，国产替代空间大，公司通过产能扩张和技术储备，有望在中高端市场实现突破。
3. 行业景气度提升：5G建设、新能源汽车发展及数据中心需求增长，带动公司传统业务回暖，叠加MLCC需求上升，公司业绩有望持续增长。
4. 技术壁垒与研发能力：公司在材料配方、设备制造、工艺控制等方面具有深厚积累，具备较强的自主创新能力，有助于在竞争中保持领先。
5. 估值与盈利预测：参考可比公司估值，结合公司历史盈利能力和成长性，给予2021年50X估值，对应目标价55.5元，维持“强推”评级。

风险提示

• 技术研发不及预期
• 扩产不及预期
• 下游需求不及预期

报告亮点

• 以MLCC为切入点，分析三环集团未来核心增长点
• 强调公司垂直一体化布局带来的成本优势和盈利提升
• 结合短期行业景气度和长期技术积累，论证公司估值与业绩双击潜力