2017-【宏观专题】国家资产负债表系列专题之六：债务泡沫驱动的资产重估步入尾声_15页-2mb

报告摘要

文档总结

核心内容

本文档围绕“债务泡沫驱动的资产重估步入尾声”这一主题，分析了中国自2009年以来的债务周期演变、宏观杠杆率变化及政策应对。文章指出，中国宏观经济和资产表现的主线是债务周期的演变与政策应对，强调了稳住宏观杠杆斜率的重要性，并探讨了利率与债务之间的关系，以及债务扩张对资产价格的影响。

主要观点

债务与利率的关系：高杠杆率通常伴随着低利率，但利率不能无限制下降，也不能重回低位，需维持在适度水平以防止流动性风险和资产泡沫。
债务周期演变：2009年“四万亿”刺激政策引发债务扩张，2010年通胀切换至2012年的债务通缩，2013年遭遇明斯基时刻，2014年政策转向，债务泡沫再膨胀。
政策应对变化：2013年尝试以出清方式去杠杆，2014-2015年提出以宽松应对并发展股权融资，2016年政策回归中性货币利率环境，强调结构性改革。
宏观杠杆率控制：短期目标是将年均15%左右的杠杆率攀升速度降至10%以下，长期则需推进实质的杠杆去化。
资产重估特征：债务扩张和货币宽松并未引发通胀，而是带来资产泡沫，流动性和债务扩张的边际变化成为影响资产价格的核心要素。
外部环境影响：欧美资产负债表修复完成，外部利率缓慢抬升，为国内去杠杆提供了有利条件。

关键信息

中国宏观杠杆率变化

2008年底为141%，2016年底升至254%，年均增长14%。
2012年后，年均增长15.6%，2016年增速放缓。
企业部门杠杆率增长最快，居民部门次之，政府部门增长最慢。

债务泡沫与资产重估

债务扩张和货币宽松导致资产泡沫，而非通胀。
流动性与债务扩张的边际变化决定资产价格走势。
2015-2016年股、债、地产轮动上涨，2013年钱荒期间股债双杀。

利率与债务滚动

实体部门债务GDP占比接近260%，利率需维持在适度水平以支持债务滚动。
2014年以来，利率不能重回低位，否则会进一步推升杠杆率并催生资产泡沫。

地方政府隐性债务

2015年至今，地方政府隐性债务扩张约4万亿，游离于社融统计之外。
借道PPP、城投债等方式进行隐性债务扩张，需加强财政纪律以控制。

欧美经验参考

欧美国家在金融危机后宏观杠杆率未实质去化，仅通过内部杠杆腾挪实现稳定。
德国通过财政预算平衡和劳工市场改革成功去杠杆，成为政策参考。

债务周期阶段回顾

2009-2014年：从债务通缩到债务泡沫的资产重估，经历多轮政策调整。
2014年下半年-2016年上半年：稳宏观杠杆成为政策主要逻辑，货币紧缩与财政整顿重新约束债务和金融扩张。
2016年下半年起：债务泡沫驱动的资产重估步入尾声，利率回归中性，政策转向更注重结构性改革。

政策与市场影响

政策定力强于2014年，避免了全面转向。
2015年11月告别工业领域通缩，企业盈利改善，政策支持宏观杠杆稳定。
流动性泛滥对降杠杆不利，需防范资产泡沫对经济和金融稳定的影响。

附录信息

证券分析师信息

牛播坤：华中科技大学经济学博士，华创证券研究所副所长，研究主管。
甄茂生：上海财经大学经济学博士，2016年加入华创证券研究所。
张伟：厦门大学经济学硕士，2017年加入华创证券研究所。

联系信息

牛播坤：电话010-66500825，邮箱niubokun@hcyjs.com
甄茂生：电话010-66500830，邮箱zhenmaosheng@hcyjs.com
张伟：电话010-66500855，邮箱zhangwei@hcyjs.com

其他联系人

北京机构销售部：
- 崔文涛：销售副总监，电话010-66500827，邮箱cuiwentao@hcyjs.com
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- 申涛：销售经理，电话010-63214683，邮箱shentao@hcyjs.com
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- 杜飞：销售助理，电话010-66500827，邮箱dufei@hcyjs.com
- 杜博雅：销售助理，电话010-63214683，邮箱duboya@hcyjs.com
广深机构销售部：
- 张娟：所长助理兼广深机构销售总监，电话0755-82828570，邮箱zhangjuan@hcyjs.com
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- 王栋：高级销售经理，电话0755-88283039，邮箱wangdong@hcyjs.com
- 汪丽燕：销售经理，电话0755-83715428，邮箱wangliyan@hcyjs.com
- 李梦雪：销售经理，电话0755-82027731，邮箱limengxue@hcyjs.com
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上海机构销售部：
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- 柯任：销售助理，电话021-20572590，邮箱keren@hcyjs.com
- 乌天宇：销售经理，邮箱wutianyu@hcyjs.com

投资评级体系

公司投资评级：
- 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上。
- 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%。
- 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动幅度在-10%—10%之间。
- 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%-20%之间。
行业投资评级：
- 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过沪深300 5%以上。
- 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对沪深300在-5%—5%之间。
- 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过沪深300 5%以上。