2017-国家资产负债表系列专题之六：债务泡沫驱动的资产重估步入尾声_15页-2mb

文档总结：债务泡沫驱动的资产重估步入尾声

核心内容

本文主要探讨了自2009年以来，中国宏观经济和资产市场的演变过程，特别是债务扩张与资产重估之间的关系。文章指出，中国经历了从债务通缩到债务泡沫的转变，资产价格的波动主要由流动性与债务扩张的相对变化驱动。随着宏观杠杆率的稳定，债务泡沫驱动的资产重估已进入尾声。

主要观点

• 高杠杆与低利率的关系：高杠杆率与低利率之间存在负相关关系，这是由于债务扩张和货币宽松并未引发通胀，而是催生了资产泡沫。
• 债务泡沫驱动的资产重估：从2009年至2014年，中国经历了快速轮动的资产重估，主要受债务扩张和流动性宽松的影响。
• 稳杠杆成为政策重点：政策目标从“去杠杆”转向“稳杠杆”，以控制债务增长速度，避免经济陷入债务-通缩陷阱。
• 利率的“上有顶、下有底”：利率不能过高或过低，过高可能引发流动性风险，过低则可能导致资产泡沫和经济失衡。
• 资产价格的波动机制：当流动性扩张快于债务时，资产重估；当流动性不足以支撑债务扩张时，资产价格承压，甚至出现股债双杀。
• 债务泡沫步入尾声：随着宏观杠杆率的稳定，债务泡沫驱动的资产重估将逐步结束，经济周期的“美林时钟”将重新主导资产走势。

关键信息

• 2009-2016年宏观杠杆率变化：中国宏观杠杆率从2008年底的141%上升至2016年底的254%，年均增长约14%。
• 债务扩张对经济的影响：债务扩张对GDP的拉动效果减弱，单位新增社融对GDP的拉动仅为0.3，远低于金融危机前的水平。
• 地方政府隐性债务扩张：2015年至今，地方政府隐性债务扩张约为4万亿，未纳入社融统计。
• 利率中枢的调整：利率不能重回低位，否则会加剧资产泡沫和经济失衡；也不能过高，否则会引发流动性风险。
• 美林时钟的失效与电风扇模式的终结：由于债务泡沫驱动的资产重估，传统的美林时钟在中国失效，但随着宏观杠杆的稳定，其作用将重新显现。
• 政策导向：政策从“去杠杆”转向“稳杠杆”，强调控制债务增长速度，而非简单地降低杠杆率。

结构化内容

1. 宏观杠杆率与利率关系

• 高杠杆=低利率：高杠杆率与低利率之间存在负相关关系，这是由于债务扩张和货币宽松并未引发通胀，而是催生了资产泡沫。
• 日本案例：日本的高杠杆率并未导致通胀，反而推动了资产价格的上涨。
• 欧美经验：欧美国家在金融危机后总体杠杆率未实质去化，仅通过内部杠杆腾挪实现基本稳定。

2. 2009-2014年：债务通缩到债务泡沫的转变

• 四万亿刺激计划：2009年“四万亿”刺激计划推动了中国宏观杠杆率的快速上升。
• 债务通缩阶段：2012年3月开始，工业价格进入通缩期，债务扩张和货币宽松未能提振经济。
• 政策转向：2014年政策全面转向，债务泡沫再膨胀，资产重估进入“电风扇”模式。

3. 债务泡沫驱动资产重估的典型特征

• 资产价格波动：流动性与债务扩张的边际变化成为影响资产价格的核心因素。
• 股债地产轮动：在流动性宽松的情况下，股、债、地产等资产价格轮动，形成“电风扇”模式。
• 日本经验：日本的债务扩张并未引发通胀，而是推动了资产价格上涨，尤其是股市和长债。

4. 2016年下半年起：稳宏观杠杆成为政策主要逻辑

• 政策目标：稳住宏观杠杆率上升的斜率，避免债务扩张速度过快。
• 政策组合：货币紧缩+财政整顿，重新约束债务和金融扩张。
• 债务管理：对地方政府债务实行分类、分级应急处理，强化责任追究，防范系统性风险。
• 结构性改革：加快中央和地方财权事权关系的重塑以及国企改革，是中长期控制债务扩张的有效机制。

5. 债务泡沫驱动的资产重估步入尾声

• 利率调整：利率难以承受上升之重，也不能重回低位，需维持在适度水平。
• 杠杆率斜率变化：宏观杠杆率斜率由陡变平，债务泡沫驱动的资产重估将步入尾声。
• 美林时钟回归：随着债务泡沫的结束，传统的美林时钟将重新主导资产价格走势。

相关研究报告

• 《华创宏观-宏观专题-“川普经济学”观察系列一-“川普”美元的弱势宿命？》
• 《【华创宏观】宏观专题-价格幻象》
• 《【华创宏观】宏观专题：流动性的闸门由谁守护？一中美金融资产负债表的互动与背离》
• 《【华创宏观】-宏观专题-新消费系列报告五-消费升级：不会结束的风口》
• 《【华创宏观】宏观专题-金融去杠杆系列专题二-扩表的过去与缩表的未来》

分析师介绍

• 牛播坤：华中科技大学经济学博士，曾任保监会政策研究室，现任华创证券宏观策略部研究主管。
• 甄茂生：上海财经大学经济学博士，2016年加入华创证券研究所。
• 张伟：厦门大学经济学硕士，2017年加入华创证券研究所。

投资评级体系

• 公司投资评级：分为强推、推荐、中性、回避四个等级，分别对应预期涨幅或跌幅。
• 行业投资评级：分为推荐、中性、回避，分别对应行业指数预期涨幅或跌幅。

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