2017-国家资产负债表系列专题：债务泡沫驱动的资产重估步入尾声_15页-2mb

文档总结

核心内容概述

本报告聚焦于中国自2009年以来的债务周期演变及其对宏观经济和资产价格的影响，分析了债务扩张与资产重估之间的关系，并探讨了当前稳杠杆政策的背景、逻辑与未来趋势。

主要观点

• 债务与利率的负相关关系：高杠杆率通常伴随低利率环境，利率的上行可能导致债务链条断裂，引发资产价格暴跌。
• 债务泡沫驱动的资产重估：2009-2014年间，中国经历了从债务通缩到债务泡沫的转变，资产价格在流动性宽松下快速轮动，形成类似“电风扇”的模式。
• 稳杠杆成为政策核心：去杠杆并非短期目标，而是长期结构性改革的一部分。短期政策更注重控制杠杆率上升斜率，防止债务扩张速度过快。
• 利率的“上有顶、下有底”：利率不能过低以避免流动性泛滥和资产泡沫，也不能过高以防止债务滚动中断。
• 政策转向与外部环境：2016年下半年起，稳宏观杠杆成为共识，货币紧缩与财政整顿相结合，有效约束了债务和金融扩张。

关键信息

1. 债务扩张与资产重估的演变

• 2009-2014年：四万亿刺激政策引发债务快速扩张，从2008年底的141%上升至2016年底的254%。
• 2013年：遭遇明斯基时刻，流动性危机与股债双杀。
• 2014年-2015年：政策转向宽松，发展股权融资，推动资产重估。
• 2016年：政策回归中性，债务扩张放缓，资产泡沫驱动的重估逐步结束。

2. 宏观杠杆率结构

• 企业部门：杠杆率从2008年的57.4%上升至2016年的61.3%，年均增速为8.8%。
• 居民部门：杠杆率年均增速为3.3%，绝对水平在新兴经济体中偏高。
• 政府部门：杠杆率较为温和，年均增速为2.4%，但隐性债务扩张值得关注。

3. 地方政府债务隐性扩张

• 估算数据：2015年至今，地方政府隐性债务扩张约为4万亿，远超社融统计范围。
• 影响因素：地方政府的融资权是地方国企加杠杆的重要推手。

4. 资产价格与流动性

• 流动性与债务扩张的赛跑：当流动性扩张快于债务时，资产重估；反之，资产价格承压。
• 日本案例：高杠杆并未引发通胀，而是推动资产价格上涨，如日经225指数在2009年后上涨287%。

5. 稳杠杆的政策逻辑

• 短期目标：将年均15%左右的杠杆率攀升速度降至10%以下。
• 长期目标：通过结构性改革实现真正的去杠杆。
• 政策组合：货币紧缩与财政整顿相结合，有效控制债务扩张。

6. 债务泡沫驱动的资产重估步入尾声

• 利率中枢：利率不能回到过去两年低位，否则会加剧资产泡沫。
• 资产配置逻辑：随着稳杠杆成为共识，资产价格将回归经济周期规律，美林时钟重新主导大类资产走势。

政策与市场影响

• 2016年下半年起：政策组合转向，稳杠杆成为主要逻辑，推动利率回归中性。
• 外部环境：欧美资产负债表修复完成，外部利率缓慢上升，为去杠杆提供有利条件。
• 企业盈利改善：2015年11月后，工业企业利润和PPI回升，支持政策定力增强。

分析师信息

• 牛播坤：华创宏观策略分析师，博士，曾任职保监会政策研究室。
• 甄茂生：华创宏观策略分析师，博士。
• 张伟：助理分析师，硕士，2017年加入华创证券研究所。

相关研究报告

• 《华创宏观-宏观专题-“川普经济学”观察系列一-“川普”美元的弱势宿命？》
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投资评级说明

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上。
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10%-20%。
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动幅度在-10%—10%之间。
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300指数跌幅在10%-20%之间。

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过沪深300指数5%以上。
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对沪深300指数-5% - 5%。
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过沪深300指数5%以上。

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