20220215-天风证券-苏利转债_成熟的农药和阻燃剂产品提供商_申购建议_积极参与_10页_892kb

苏利转债总结

核心内容

苏利转债是苏利股份发行的可转换公司债券，发行规模为9.57亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级，转股价为20.11元，截至2022年2月11日转股价值为100.9元。该转债具有较高的到期补偿利率（15%），但债底保护一般，按中债企业到期收益率6.63%计算，债底为84.60元，纯债价值较低。市场预计其上市价格为128元左右，给予约27%的溢价，建议积极参与申购。

主要观点

• 转债要素：苏利转债为6年期债券，年票息分别为0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，票息算术平均值为1.42元，到期补偿利率较高。
• 中签率预测：公司前三大股东持股比例较高（40%、10%、5%），控股股东未承诺优先配售，预计首日配售比例为61%，剩余网上申购规模为3.73亿元，中签率约为0.0032% - 0.0036%。
• 行业地位：公司为农药及阻燃剂领域的成熟提供商，2021年前三季度营收15.76亿元，同比增长41.83%，毛利率21.44%，净利率8.54%，在行业中排名中等偏下，但成长性较好。
• 估值情况：截至2022年2月11日，公司PE(TTM)为16.13倍，在收入相近的10家同业企业中低于平均，市值为36.52亿元，低于同业平均水平。
• 正股表现：公司今年以来正股上涨5.79%，同期行业指数下跌8.11%，股票弹性较低。
• 风险提示：包括产品价格波动、原材料价格波动、环保与安全风险、募投项目效益未达预期等风险。此外，存在违约、转债价格波动、转股失败、每股收益摊薄等风险。

关键信息

申购建议

• 建议积极参与苏利转债申购。
• 预计上市价格为128元左右，市场或给予27%的溢价。

行业分析

• 农药行业：行业步入绿色发展与整合周期，减量增效政策推动行业集中度提升。2015年后化学农药原药产量下降，2021年有所回升，未来增长趋于平稳。
• 阻燃剂行业：环保型阻燃剂需求增加，市场规模扩大，十溴二苯乙烷及溴化聚苯乙烯为热门产品。
• 政策影响：近年来多项政策推动农药行业绿色发展，包括《到2020年农药使用量零增长行动方案》、《食品安全国家标准食品中农药最大残留限量》等，促进环保产品发展。

基本面分析

• 公司营收结构以农药为主，2021年上半年农药类产品营收占比达50.15%，阻燃剂类产品占比29.91%。
• 公司拥有完整的产业链优势，涵盖中间体、原药及制剂，具备较强的成本控制和盈利提升能力。
• 公司与多家国际知名农药厂商及重要改性塑料生产商建立战略合作关系，下游客户稳定。

募投项目分析

• 募投项目为年产1.15万吨精细化工产品及相关衍生产品项目，总投资133,971.75万元，拟投入募集资金95,721.10万元。
• 项目预计达产后年均销售收入13.27亿元，年均利润2.76亿元，内部收益率9.97%（税后），静态投资回收期8.02年（含建设期）。
• 募投产品包括丙硫菌唑、吡氟酰草胺、4,6-二氯嘧啶、苯并呋喃酮、对氯苯硼酸、对苯二甲腈，均为环保型农药及中间体，市场空间广阔。
• 产品消化措施以配套生产为主，少量对外销售，有助于提升生产效率和盈利能力。

股权结构

• 公司前六大股东中，缪金凤持股40%，为实际控制人；宁波梅山保税港区沽盛投资有限公司持股10%；汪焕兴、汪静娇、汪静娟、汪静莉分别持股5%。
• 控股股东未承诺优先配售，股权结构相对稳定。

结构分析

转债价值分析

• 转债平价高于面值，预计市场溢价27%，上市价格约为128元。
• 债底保护较弱，仅84.60元，纯债价值一般。
• 若全部转股，对总股本和流通股本的摊薄压力均达26.44%。

基本面表现

• 公司2021年前三季度营收增长显著，达41.83%，但毛利率同比下降6.99个百分点。
• 销售费用率下降，管理费用率下降，期间费用率整体下降，显示经营控费能力增强。
• 经营性现金流净额同比增长55.71%，但整体仍低于疫情前水平。

未来展望

• 公司有望受益于行业整合与绿色发展，提升市场地位。
• 募投项目有助于优化产品结构、增强环保产品产能，进一步提升盈利水平。

风险提示

• 市场风险：转债价格波动，可能低于面值。
• 行业风险：产品价格、原材料价格波动，环保与安全要求提高。
• 项目风险：募投项目未达预期效益。
• 财务风险：正股波动可能影响转债收益，转股失败可能导致资金损失。
• 信用风险：公司信用评级可能变化，影响转债价值。

总结

苏利转债作为一只新发行的可转债，具有一定的市场吸引力，其转股价值与溢价空间较为合理，建议投资者积极参与申购。公司基本面稳健，具备较强的产业链优势，未来在行业整合和绿色发展背景下有望进一步提升盈利水平。然而，需关注产品价格波动、原材料成本变化及募投项目实施效果等潜在风险。