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困兽之斗：2013年中期保险行业投资策略总结

核心内容

2013年中期保险行业面临多重挑战与机遇，主要受政策变化、市场预期及行业内部因素影响。整体来看，板块估值处于历史低位，但潜在的修复机会仍存在，需关注政策落地、利率变化及市场风格转换等关键因素。

主要观点

• 估值修复逻辑：近年来板块投资逻辑多基于“板块超跌+利空释放+政策催化”。若中报前出现“板块超跌+投资收益率上行+中报业绩高增速”，则可能迎来估值修复。
• 估值现状：截至2013年6月26日，太保、平安、新华、国寿的P/B分别跌至1.38x、1.51x、1.69x、1.56x，创08年以来新低。
• 投资收益改善：前5个月行业投资年化收益率达5.21%，企业债等债券投资规模显著增加，另类资产融资稳步增长，有助于提升保险资金收益。
• 风险因素：通缩预期和股债双杀是主要风险点，前者可能在明年Q1出现，后者或在今年Q3发生，对保险股形成压制。
• 政策影响：
  • 寿险定价利率放开：虽符合预期，但靴子落地前仍将压制估值，若分红险也放开，可能进一步影响新业务价值。
  • 银行利率市场化推进：2013年6-7月为1周年观察期，预期继续推进，对保险资金重仓的银行股形成压力。
  • 个人税延养老金试点：政策悬而未决，年内推出可能性较小，影响险企产品创新动力。

关键信息

行业表现回顾

• 保险指数大幅跑输沪深300指数，主要受政策压制影响。
• 全行业人身险累计同比增长6.4%（寿险4.3%，健康险27.7%，意外险14.7%），财产险同比增长16.1%。
• 投资端：企业债等债券投资规模增加，另类投资稳步增长，资产减值压力较小。

症结分析

症结1：寿险定价利率放开

• 现状：政策方案存在不确定性，分红险是否放开尚不明确。
• 影响：若仅传统险放开，或刺激估值修复；但若分红险也放开，市场可能未充分定价。
• 趋势推演：监管发文后，风险释放，估值修复机会显现。
• 消化方式：监管发文。
• 关键时点：7月。

症结2：银行利率市场化推进

• 现状：央行推进利率市场化改革，对保险资金重仓银行股产生影响。
• 影响：利率市场化可能导致股权投资收益下降。
• 趋势推演：央行公告后，风险释放，估值修复机会显现。
• 消化方式：时间消化。
• 关键时点：7月。

症结3：个人税延养老金试点

• 现状：政策推进困难，免税额度及模式存在争议。
• 影响：若年内推出，将支撑估值修复；但目前可能性较小。
• 趋势推演：方案微调，财税终许。
• 消化方式：推行。
• 关键时点：4季度。

症结4：通缩预期和股债双杀

• 现状：通缩预期可能影响保险资产回报，股债双杀可能在下半年发生。
• 影响：通缩压制保险股估值，股债双杀持续时间可能不超过3个月。
• 趋势推演：逐步验证。
• 消化方式：时间消化。
• 关键时点：次年1季度/3季度。

症结5：金融板块内比较优势不足

• 与券商对比：创新不足，业绩增长有限，难以满足资本市场预期。
• 与银行对比：P/B及P/EV估值均不具明显优势，资本市场偏好银行。

估值方法

• P/B与P/EV：P/B用于跟踪，P/EV用于验证，两者估值结果趋同。
• EV水分问题：虽有争议，但P/EV仍具参考意义。
• 盈利跟踪：净资产季度公布，可根据月度总保费插值，相对容易跟踪。

估值区间

个股推荐

• 推荐：太保、平安，因其基本面稳健。
• 关注：平安可转债发行进度。

风险提示

• 通缩预期与股债双杀可能压制估值。
• 政策不确定性影响市场信心。
• 保险行业创新不足，难以与券商、银行形成显著比较优势。

市场风格

• 风格切换：预计在4季度偏防守的环境下，风格切换较易成功，带来估值持续修复。

总结

2013年中期保险行业面临多重政策与市场风险，但估值处于低位，业绩改善明显，存在修复机会。关键在于政策落地、利率变化及市场风格转换。推荐关注基本面稳健的太保与平安，同时留意平安可转债进展。