中美贸易战系列研究（五）：贸易战对两国货币政策影响大不同-20180403-华泰证券-16页-1mb

中美贸易战对两国货币政策及经济的影响分析

核心观点

• 中美贸易冲突可能引发两国轻微滞胀，但对我国利率影响不大，利率倒U型曲线右侧拐点已到。
• 美国货币政策更重视通胀，即使在滞胀情况下，美联储倾向于加息以抑制通胀。
• 我国货币政策提高通胀容忍度，在面临轻微类滞胀时，央行可能调整通胀目标，而非大幅收紧货币政策。
• 原油价格上涨仍是我国通胀风险的主要来源，地缘政治因素可能推动油价上涨，进而引发输入型通胀。

1. 中美贸易战会引发两国轻微滞胀

• 理论依据：经典经济学认为贸易战可能导致顺差国通缩、逆差国通胀，但实际中两国可能均出现“类滞胀”预期。
• 实际影响：
  • 美国：若贸易战升级，可能因进口减少、国内需求转移而推升物价。
  • 中国：若采取反制措施，如提高对美国农产品的关税，可能推高国内农产品价格，进而影响CPI。
• 通胀传导机制：大豆、豆粕、猪肉价格联动，进口大豆价格上涨将通过产业链传导至猪肉价格，提升通胀预期。
• 经济增长预期：中美双边贸易对双方经济增长具有正向作用，贸易战可能削弱这一作用，但中国净出口对GDP贡献率不高，因此对整体经济影响有限。

2. 美国货币政策：面对滞胀，更加重视“胀”

• 历史应对：1978-1981年滞胀期间，美联储主席沃克尔采取了加息政策，将联邦基金利率上调至20%以应对通胀压力。
• 货币政策框架：
  • 泰勒规则：根据通胀和产出缺口调整利率，但通胀权重始终未降低。
  • 伯南克规则：在经济复苏阶段，强调通胀预期和失业率。
  • 埃文斯规则：更注重通胀预期和失业率，适应经济复苏后的新环境。
• 通胀目标的重要性：尽管美联储有多个目标，但通胀仍是其货币政策的核心，尤其在滞胀期间，抑制通胀是首要任务。

3. 我国货币政策：提高通胀容忍度

• 多目标货币政策：我国央行需在多个目标间权衡，如经济增长、就业、物价等。
• 通胀容忍机制：
  • 政府工作报告设定通胀目标：通常设定3%为通胀中枢。
  • 类滞胀定义：经济增速低于目标值，且物价上涨超过3%。
  • 历史应对：2013年政府将通胀容忍目标提高至3.5%，显示对通胀的容忍度在特定情况下可调整。
• 货币政策取向：即使出现轻微类滞胀，央行仍可能提高通胀容忍度，而非大幅收紧政策。

4. 原油价格上涨仍是主要风险

• 我国原油对外依存度：2018年1-2月已超过70%，成为物价的重要外部风险。
• 油价与物价相关性增强：油价上涨可能引发输入型通胀，增加货币政策收紧压力。
• 原油供需基本面：
  • 全球供给：OPEC供给稳定，美国页岩油产量增长，可能抵消OPEC减产影响。
  • 全球需求：2018年一季度需求出现季节性回调，未来供需可能趋于平衡。
• 地缘政治风险：中东局势不稳定，如沙特反腐、美国迁馆、伊朗示威等，是推动油价上涨的关键因素。

5. 中美贸易冲突和利率倒U型拐点

• 利率倒U型拐点判断：
  • 四大信号：经济基本面回落、定向降准、PSL放量、银监会监管政策落地。
  • 多数信号已兑现，叠加贸易战带来的避险情绪，右侧拐点已出现。
• 10年期国债收益率预测：全年收益率中枢为3.75%，顶部为4.0%，底部为3.5%。
• 监管政策影响：银监会重要政策落地的重要性下降，利率上行压力减弱。

风险提示

• 中美贸易冲突超预期：可能导致类滞胀组合超预期，引发资产价格波动。
• 原油价格波动：地缘政治风险可能导致油价大幅上涨，进而引发输入型通胀。
• 货币政策不确定性：若通胀超出容忍区间，仍可能收紧货币政策。

图表目录

• 图表1：中国大豆对外贸易依存度
• 图表2：美国历史上三次典型滞胀发生在1969-1981年
• 图表3：美联储（沃克尔时期）加息对滞胀的应对
• 图表4：美联储货币政策规则从未调整过通胀权重
• 图表5：世界主流发达经济体央行单通胀目标更为普遍
• 图表6：货币政策操作工具、中介目标和最终目标
• 图表7：各阶段货币政策决策源自央行不同的最终目标侧重点
• 图表8：我国政府工作报告设定每年的通胀目标，目标中枢一般为3%
• 图表9：我国政府工作报告设定每年的经济增长目标
• 图表10：面对轻微类滞胀情形，我国倾向于提高通胀容忍度至3%以上
• 图表1：我国原油对外依存度第一次站到了70%以上
• 图表2：原油需求与供给平衡表
• 图表3：美国原油总产量与页岩油总产量增速
• 图表4：地缘政治事件的冲击是原油价格主要风险
• 图表5：利率倒U型右侧拐点已到