20180403-华泰证券-中美贸易战系列研究（五）_贸易战对两国货币政策影响大不同_16页_1mb

中美贸易战对两国货币政策及经济影响分析总结

核心内容

本文是华泰证券关于中美贸易战对两国货币政策及经济影响的系列研究之一，重点分析贸易战可能引发的“类滞胀”预期、中美货币政策框架差异、原油价格上涨对通胀的潜在影响以及利率倒U型曲线的右侧拐点判断。

主要观点

1. 贸易战可能引发两国轻微滞胀

   • 经典经济学理论认为，贸易顺差国可能走向通缩，贸易逆差国可能走向通胀。
   • 实际中，中美两国可能均出现“类滞胀”预期，因双方都可能采取反制措施，导致物价上涨和经济增长放缓。

2. 美国货币政策：重视通胀控制

   • 美联储在历史上面对滞胀时倾向于加息，如1978-1981年沃克尔时期，通过加息应对通胀压力。
   • 尽管美联储货币政策框架有所调整（如泰勒规则、伯南克规则、埃文斯规则），但通胀仍是其货币政策的首要目标。
   • 若中美贸易战导致美国再次陷入滞胀，鲍威尔主席大概率会延续加息政策。

3. 中国货币政策：提高通胀容忍度

   • 中国央行货币政策目标较多，需根据主要矛盾进行排序。
   • 在面临轻微类滞胀时，中国倾向于提高通胀容忍度，设定更高的通胀目标，而非立即收紧货币政策。
   • 2013年曾出现类似情况，政府将通胀目标设定为3.5%以上，以应对经济下行与通胀上行并存的状况。

4. 原油价格上涨是主要通胀风险

   • 中国原油对外依存度已超过70%，成为物价的外部风险敞口。
   • 原油价格与我国物价相关性增强，若油价大幅上涨，可能引发输入型通胀，进而影响货币政策。
   • 原油基本面可能回归供大于求，但地缘政治风险仍是油价上涨的重要因素。

5. 中美贸易冲突与利率倒U型拐点

   • 在贸易战预期下，中国即使出现类滞胀情形，央行进一步收紧货币政策的概率不大。
   • 利率倒U型曲线的右侧拐点已出现，主要依据包括经济基本面回落、定向降准、PSL放量和监管政策落地。
   • 2018年10年期国债收益率中枢预计为3.75%，顶部4.0%，底部3.5%。

关键信息

• 中美货币政策框架差异：美国以通胀为核心目标，倾向于加息；中国多目标货币政策，对通胀容忍度较高。
• 类滞胀定义：在中国，类滞胀指经济增速低于目标值且物价上涨超过3%的中枢水平。
• 原油供需分析：全球原油供给结构分化，美国页岩油产量增长显著，OPEC减产效果减弱，地缘政治风险成为油价上涨主因。
• 利率倒U型曲线：四个拐点信号（经济基本面回落、定向降准、PSL放量、监管政策落地）已基本兑现，右侧拐点已到。
• 风险提示：中美贸易冲突谈判可能超预期，引发类滞胀组合；地缘政治事件可能推动油价上涨，增加输入性通胀风险。

图表与数据

• 图表1：中国大豆对外贸易依存度
• 图表2：美国历史上三次典型滞胀
• 图表3：美联储加息对滞胀的应对
• 图表4：美联储货币政策规则中通胀权重未调低
• 图表5：世界主流央行货币政策最终目标
• 图表6：货币政策操作工具、中介目标和最终目标
• 图表7：央行最终目标侧重点变化
• 图表8：政府工作报告设定通胀目标
• 图表9：政府工作报告设定经济增长目标
• 图表10：中国提高通胀容忍度应对类滞胀
• 图表11：中国原油对外依存度
• 图表12：原油供需平衡表
• 图表13：美国原油总产量与页岩油产量增速
• 图表14：地缘政治事件对油价的影响
• 图表15：利率倒U型右侧拐点已到

总结

本文通过对中美贸易战背景下的经济与货币政策分析，指出两国可能面临“类滞胀”预期，但应对方式存在显著差异。美国倾向于通过加息抑制通胀，而中国则通过提高通胀容忍度来应对经济下行压力。同时，原油价格受地缘政治影响较大，可能成为我国通胀风险的重要来源。此外，利率倒U型曲线的右侧拐点已出现，中国货币政策将进入相对宽松阶段，10年期国债收益率预计将维持在3.5%-4.0%区间。