中美贸易战系列研究（四）：贸易战可能使两国产生类滞胀预期-20180331-华泰证券-18页-1mb

中美贸易战对经济与资本市场影响分析总结

核心内容

本报告分析了中美贸易战可能对两国经济产生的“类滞胀”预期，以及贸易战对资本市场预期的影响。报告指出，尽管贸易战可能对经济增长和通胀预期带来一定冲击，但实际影响可能较为平缓，而市场预期变化则更迅速，可能在资产价格上体现。

主要观点

• 贸易战影响有限但预期变化明显：中美贸易战可能是一个漫长的过程，对两国经济的实际冲击可能较平缓，但对资本市场预期的影响显著。
• “类滞胀”预期可能形成：贸易战可能导致两国物价上升，形成“类滞胀”预期，即经济增长放缓与通胀上行并存。
• 净出口对GDP贡献率不高：当前净出口对我国GDP的贡献率较低，最终消费成为主要增长动力，因此无需过分担心贸易战对国内经济的负面影响。
• 美国贸易逆差未必收窄：美国希望通过贸易战缩小对华贸易逆差，但考虑到中国的反制措施，这一目标可能难以实现。
• 通胀预期扰动主要来自农产品：中国可能在农产品领域对美实施反制，这将对国内通胀预期产生一定扰动，但整体通胀中枢影响不大。
• 资本市场预期反应迅速：贸易战可能引发股市风险偏好下降、债市避险情绪上升，资产价格可能迅速反映市场预期的变化。

关键信息

对中国的影响

• 净出口贡献率低：2017年净出口对我国GDP的平均贡献率为5%，远低于其他经济体。
• 反制措施可能从农产品开始：由于大豆对外依存度高，中国可能首先在农产品领域对美实施反制，如加征关税。
• 通胀传导路径：大豆→豆油、大豆→豆粕→猪肉，可能对国内CPI形成上行压力。
• 国内经济韧性较强：即使贸易战升级，由于最终消费主导GDP增长，国内经济下行压力可能有限。

对美国的影响

• 贸易逆差未必收窄：美国对华贸易逆差可能不会显著缩小，贸易战的初衷之一难以实现。
• 通胀压力取决于产业承接能力：若美国无法有效承接因关税提高而减少的进口需求，可能引发CPI上行。
• 核心PCE指标影响较小：美联储更关注核心PCE，受贸易战直接影响较小。
• 钢铁产业影响显著：美国钢铁产能不足，高关税可能推升物价，但其对核心PCE影响有限。

资本市场反应

• 股市风险偏好下降：贸易战可能成为美股调整风险的触发因素，VIX指数上行，标普500指数下跌。
• 债市避险情绪升温：美债、中国债、日债、英债收益率普遍下行，反映市场避险情绪。
• 全球股市同步受冲击：美国挑起贸易争端后，全球股市普遍下跌，显示市场恐慌情绪。

历史贸易战回顾

美日贸易战（1969-1994）

• 美国经济受多重因素影响：石油危机、布雷顿森林体系解体等对美国经济影响更大。
• 日本被动应对：日本在贸易战中妥协，净出口受冲击，经济主要受汇率波动影响。
• 资产泡沫与政策应对：日本采取宽松货币政策应对，导致资产泡沫，后因加息引发经济长期停滞。

美欧贸易战（1990-2000）

• 基本面影响有限：贸易战对经济基本面的直接影响较小，但对资本市场预期影响显著。
• 净出口短期上行后下行：美欧双方净出口对GDP贡献率短期上升，但长期呈下降趋势。
• 股债市场同步反映悲观预期：国债收益率上升，股市走低，显示市场对经济前景的担忧。

美欧钢铁贸易战（2001-2003）

• 美国物价上行：因国内钢铁产能不足，高关税导致进口减少，国内价格上涨。
• 欧盟经济受影响较小：产能充足，CPI未明显上升，经济基本面受影响有限。
• 债券收益率波动明显：美债和欧债收益率在贸易战期间呈现明显波动，反映市场情绪变化。

风险提示

• 贸易战可能进一步激化：影响全球市场风险偏好，可能引发更大的经济和金融波动。
• 我国进出口可能受冲击：若贸易战恶化，可能对我国进出口造成较大影响，加剧国内经济下行预期。

图表目录（关键图表）

• 图表1：贸易战时期美国净出口短期有所改善，长期经济受多重因素影响
• 图表2：前期股市债市受滞胀影响较大，广场协议后美国国债收益率小幅上行，股市长期持续走高
• 图表3：日本净出口对GDP影响较大，受贸易战影响波动明显
• 图表4：宽松货币政策产生资产价格泡沫，广场协议后汇率利率市场化国债收益率受美国国债变动影响
• 图表5：净出口对美国GDP贡献率短期上行，随后下行
• 图表6：净出口对法国GDP贡献率短期上行，长期下行
• 图表7：90年代-21世纪初美国市场指标
• 图表8：90年代-21世纪初法国市场指标
• 图表9：90年代欧元对美元汇率先升后贬
• 图表10：2002年-2003年美国钢铁保护措施大事列表
• 图表11：21世纪初钢铁贸易战期间欧盟经济情况
• 图表12：21世纪初钢铁贸易战期间美国经济情况
• 图表13：21世纪初钢铁贸易战期间美国10年期国债收益率
• 图表14：21世纪初钢铁贸易战期间欧盟长期国债收益率
• 图表15：中美贸易总额与中国、美国GDP现价增速之间存在一定的正相关性
• 图表16：净出口目前对我国GDP的贡献率相对较低
• 图表17：中国大豆对外贸易依存度
• 图表18：大豆、豆粕和猪肉价格相关性（价格已换算相同基期的可比指数）
• 图表19：平准通胀率体现贸易战扰动通胀预期
• 图表20：贸易战可能使得国内上游价格回落、下游价格上涨
• 图表21：美国核心PCE指标受贸易战的直接影响可能较小
• 图表22：3月22日美国挑起贸易纠纷，冲击美股风险偏好
• 图表23：美股风险偏好降低，对全球股市形成连带冲击
• 图表24：3月22日美国挑起贸易纠纷，美债、中国国债收益率下行
• 图表25：3月22日美国挑起贸易纠纷，日债、英债收益率也跟随下行

评级说明

• 行业评级：基于报告发布日后6个月内行业涨跌幅与沪深300指数对比，分为增持、中性、减持。
• 公司评级：基于公司股价与沪深300指数对比，分为买入、增持、中性、减持、卖出。

联系信息

• 李超：研究员，执业证书编号 S0570516060002，电话 010-56793933，邮箱 lichao@htsc.com
• 朱洵：研究员，执业证书编号 S0570517080002，电话 021-28972070，邮箱 zhuxun@htsc.com
• 孙欧：联系人，电话 010-56793933，邮箱 sunou@htsc.com

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