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民企违约分析与信用债市场周报总结（2018-01-07）

核心内容

2017年信用债市场共发生29只公募债违约，首次违约发行人数量大幅减少至5家，均为民营企业。私募债违约和信用事件的主体仍以民企为主，13家主体中有9家为民企，占比近70%。这表明民营企业在信用债市场中仍是违约风险的主要来源。

主要观点

1. 违约民企的特征

• 行业地位较低：多数违约民企在行业中的资产规模排名靠后，重要性远不及龙头企业。例如，江泉集团、弘昌燃气、五洋建设、丹东港、亿利资源等均处于行业后1/4。
• 盈利能力并非决定性因素：部分违约主体在违约前仍保持盈利状态，且盈利水平处于行业中游，说明盈利状况不是违约的唯一原因。
• 自由现金流长期为负：违约主体普遍依赖外部融资维持运营，自由现金流为负，显示其资金链紧张。
• 高财务杠杆：违约主体的资产负债率普遍高于行业平均水平，尤其是江泉集团、丹东港等，资产负债率超过75%。
• 短期偿债能力薄弱：货币资金对短期有息债务的覆盖比率普遍较低，多数低于25%，显示短期偿债压力较大。

2. 信用事件背后的原因

• 结构性改革影响：2016年供给侧改革虽提升了部分企业盈利，但对中小企业影响较大，其竞争力不足，容易被淘汰。
• 财务报表质量存疑：民企财务报表的透明度和质量值得关注，部分企业存在信息披露不规范、审计问题、高管变动等问题。
• 外部冲击：如司法冻结、担保违约等外部因素，导致企业资金周转困难，进而引发信用事件。

3. 信用评级调整

本周有3家发行人及其债券发生跟踪评级调整，其中1家上调，2家下调。中弘控股和富贵鸟股份的评级下调超过一级，反映出其信用风险上升。

关键信息

1. 2017年新增违约主体

2. 2018年上半年到期且货币资金覆盖较低的民企债

这些债券的货币资金对短期有息债务的覆盖率均低于20%，需特别关注其偿债压力。

3. 一级市场动态

• 发行规模：本周非金融企业信用债合计发行约248亿元，较上周小幅下降，净融资额为-75亿元。
• 城投债：发行40亿元，偿还126亿元，净融资额-86亿元。
• 发行利率：整体上升，各等级变动幅度在-1-3BP之间。具体如下：
  • 1年期：4.89%（+1BP）至5.06%（+2BP）
  • 3年期：5.06%（+2BP）至5.18%（+3BP）
  • 5年期：5.16%（+2BP）至5.31%（+3BP）
  • 7年期：5.24%（+1BP）至5.51%（+2BP）
  • 10年期及以上：5.24%（+1BP）至5.51%（+2BP）

4. 二级市场表现

• 成交量：银行间和交易所信用债合计成交1870.44亿元，较上周小幅下降。
• 收益率变化：
  • 利率品：国债收益率曲线1年期下行25BP至3.54%，3年期下行6BP至3.72%，5年期上行1BP至3.85%，7年期上行1BP至3.91%，10年期上行4BP至3.92%。
  • 国开债：收益率曲线1年期下行47BP至4.21%，3年期下行5BP至4.74%，5年期上行6BP至4.87%，7年期上行2BP至5%，10年期上行10BP至4.92%。
• 信用利差：整体呈扩大趋势，中短期票据、企业债、城投债的信用利差均有扩大。
• 市场活跃度：交易所公司债和企业债市场交易活跃度下降，但企业债和公司债上涨数量仍多于下跌数量。

风险提示

• 供给侧结构性改革可能超预期，对部分企业造成更大压力。
• 宏观经济若出现失速，将加剧民企的流动性问题。
• 民企财务报表质量需高度关注，可能存在信息不透明或财务数据不可靠的情况。

总结

2017年信用债市场违约情况有所减少，但民企仍是主要违约主体。民企违约主要受行业地位较低、高杠杆、流动性不足和外部冲击等因素影响。2018年上半年，部分民企债的货币资金对短期有息债务的覆盖率较低，存在较大偿债压力。一级市场发行量小幅下降，发行利率整体上升，二级市场成交量下降，收益率涨跌不一，信用利差扩大，显示市场风险偏好下降。投资人应警惕民企的信用风险，并关注其财务报表质量和流动性状况。