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货币内生消除市场天花板总结

核心内容

本文探讨了中国货币体系从外生向内生转变的背景、过程及市场影响。这一转变标志着中国经济从高速增长阶段向高质量发展阶段过渡，货币政策由数量调控为主转向利率调控为主，同时资本市场功能逐步增强，成为货币内生体系的重要支撑。文章还分析了债务经济时代下缓冲货币的争夺成为经济运行的重要主题，并指出货币内生将消除资本市场的“利率天花板”，带来新的增长机遇。

主要观点

• 货币外生与内生的定义：货币外生指货币供应由央行决定，货币内生指货币供应由市场自身变量决定。
• 中国货币外生的历史：2010年代以前，中国货币政策主要依赖基础货币投放和货币乘数，体现外生性。
• 货币内生的转折点：2019-2020年，中国货币政策工具性质由总量转向结构性，标志着货币体系向内生转变。
• 货币内生的条件：经济增速放缓，商业银行竞争由存款转向贷款，金融体系逐步向直接融资和间接融资并重的混合体系转变。
• 债务经济时代的特征：宏观杠杆率过高，货币需求余额集中于金融领域，缓冲货币成为重要主题。
• 货币内生对政策的影响：货币政策将从数量调控转向利率调控，政策工具“二分法”逐步确立，政策利率将随经济运行自然利率变化而调整。
• 资本市场的变化：货币内生将消除利率“天花板”，推动股市、债市和商品市场进入新的发展阶段。
• 资产配置建议：建议优选周期、航空、院线、氢能源等板块，积极参与债市，适度参与商品市场。

关键信息

一、货币转内生

• 货币外生的历史：2010年代以前，中国货币增长主要依赖基础货币投放和货币乘数效应。
• 货币内生性的发展：2019-2020年，货币政策工具转向结构性，货币增长不再依赖基础货币总量，而是通过广义货币（M）的提升实现。
• 政策体系三角形支撑框架：货币政策由“数量”转向“利率”，并强调发挥资本市场功能，增强微观主体活力。

二、争夺缓冲货币

• 债务经济时代：宏观杠杆率过高，货币需求余额集中于金融领域，缓冲货币增加。
• 缓冲货币的定义：高流动性、低风险的金融投资品成为缓冲货币的主要载体。
• 缓冲货币对货币供给的影响：缓冲货币的存在直接影响货币周转速度，推动货币供给由外生向内生转变。

三、货币内生的市场影响

• 政策工具转型：货币政策目标由数量调控转向利率调控，央行公开市场操作规模服从利率调控需要。
• 宽信用格局不变：尽管货币内生，但“宽信用”趋势仍将持续，信贷增速和社融增速可能超越货币增速。
• 低利率时代的到来：随着货币内生体系的建立，中国也将迎来低利率时代，资本市场将获得新的增长动力。
• 市场趋势变化：货币内生将重塑市场视角和投资思维，推动股市、债市和商品市场进入新的发展阶段。

资产配置建议

• 优选板块：周期、航空、院线、氢能源等板块具有确定性上行趋势。
• 积极参与债市：利率下行趋势下，债市将更具吸引力。
• 适度参与商品市场：大宗商品市场将呈现分化和波动性增强的特征，需谨慎参与。

图表与数据

• 图1：货币外生全景体系
• 图2：货币外生的条件性环境
• 图3：中国基础货币增长中外占逐渐退位
• 图4：中国基础货币和广义货币的增长
• 图5：中国定基（1978=100）CPI指数的变化
• 图6：货币政策目标实现手段：三角形支撑框架
• 图7：货币余额效应的变化
• 图8：货币中性下政策效应变化
• 图9：缓冲货币成为债务经济时代主题的逻辑
• 图10：缓冲货币争夺致货币内生
• 图11：不同货币性质下的政策演进途径
• 图12：货币内生增长带来的变化
• 图13：货币内生体系下的货币政策传导机制
• 图14：主要经济体市场利率比较（国债YTM-10Y）
• 图15：货币外生决定中国股市十年平
• 图16：货币内生将消除市场“天花板”
• 图17：中国楼市调控的演进
• 图18：中国资产配置调整超级周期开启
• 图19：货币内生下的政策作用路径

资料来源

• Wind
• 上海证券研究所
• 央行货币政策报告-2020Q4

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