20150623-元大证券_香港_-中青旅-600138.SH-复制乌镇成功经验_37页_2mb
报告摘要
中青旅 (600138 CH) 投资分析总结
核心内容
中青旅是一家提供旅游信息和导游服务的公司，其核心业务包括旅游景点运营、MICE（会议、奖励旅游、大型企业会议和活动展览）业务以及在线旅行社（OTA）业务。分析师刘珮昀对中青旅给予买入评级，目标价为人民币32元，隐含上涨空间为31.8%。本报告强调中青旅在乌镇旅游景点的成功经验，并预测其可复制至其他项目，如古北水镇和濮院。
主要观点
- 乌镇模式的成功：乌镇是中国最热门的古镇之一，2014年游客人数同比增长21.7%，2015年第一季度再增长37.6%。乌镇不仅吸引了观光游客，还通过西栅景区转型为休闲度假胜地，提升了游客人均消费。
- 复制成功经验：中青旅具备经验丰富的管理团队，有能力将观光景点升级为休闲度假胜地。预计古北水镇将在2015年转亏为盈，濮院预计于2017年开幕，将成为新的盈利增长点。
- MICE业务稳定增长：中青旅拥有多年MICE业务经验，2014年MICE业务营收同比增长16%。中国MICE市场预计以年复合增长率20%稳定增长，中青旅正搭上这一趋势。
- 在线旅行社业务：中青旅于2005年推出遨游网，目前在中国在线度假旅游市场排名第五，市占率3.1%。虽然遨游网仍处亏损状态，但其在O2O业务和提升整体市占率方面具有积极影响。
- 估值吸引力：中青旅当前估值相当于2015/16年预估市盈率的41/31倍，远低于旅游同业的67/51倍，显示出较高的投资价值。
关键信息
财务数据
| 项目 | 2014A (百万元) | 2015F (百万元) | 2016F (百万元) | 2017F (百万元) |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 10,607 | 11,686 | 13,255 | 15,063 |
| 营业利润** | 642 | 775 | 1,018 | 1,294 |
| 税后净利润* | 364 | 432 | 574 | 732 |
| 每股收益(元) | 0.53 | 0.60 | 0.79 | 1.01 |
| 市盈率(倍) | 45.8 | 40.7 | 30.6 | 24.0 |
*归属母公司税后净利润
**经分析师调整
股票表现
- 市值：17,567.6 百万元
- 六个月平均日成交量：497.7 百万元
- 总股本股数 (百万股)：723.8
- 流通A股股数比例：97.1%
- 自由流通股数比例：73.6%
股权结构
- 乌镇旅游股份有限公司：中青旅持股66%，桐乡市政府持股34%
- 古北水镇：中青旅持股41%
- 濮院：正在开发中，预计2017年开幕
估值分析
- 现金流量折现法：目标价为28元，隐含2015/16年目标市盈率47/36倍
- 市盈率法：目标价为36元，隐含2015/16年目标市盈率60/45倍
- 最终目标价：32元，隐含2015/16年预期每股收益54/40倍
投资风险
- 总体经济环境不佳：可能拖累国内旅游需求
- 反贪腐行动：可能影响旅游业务
- 古镇市场竞争加剧：可能对乌镇等景点造成压力
- 重大疾病爆发：如MERS，可能对旅游业造成冲击
乌镇的市场地位
- 乌镇位于长江下游，是中国国家5A级景点，也是中国十大历史文化名镇之一
- 2014年成为中资上市公司旗下游客数最多的景点
- 2009-14年游客数年复合增长率达16%，高于同业平均7%
- 2014年乌镇营收贡献年复合增长率达26%，远高于同业平均8%
MICE业务发展
- 2014年中国国际会议场次全球排名第八，北京和上海分别排名第二和第十
- 2014年中国举办超过8,000场展览，市场规模达4,190亿元
- 中国MICE市场预计年复合增长率达20%，高于国际旅游市场
- 中青旅MICE业务营收同比增长16%至20.69亿元
在线旅行社业务
- 遨游网是中国在线度假旅游市场第五大平台，市占率3.1%
- 在出境旅游市场，市占率4.6%，位列前三
- 在入境旅游市场，市占率3.0%，位列第三
- 中国在线旅游市场预计2014-18年以年复合增长率36.4%扩大
未来展望
- 2016年上海迪斯尼乐园开幕，预计对乌镇产生溢出效应，带动游客增长
- 乌镇预计2016年游客人次同比增长30%，贡献盈利5.73亿元
- 古北水镇预计2015年转亏为盈，2014年试运营，接待游客97.6万人次
- 濮院预计2017年开幕，将成为下一个盈利增长点
- 中青旅预计2015/16年整体营收将同比增长10.2% / 13.4%至116.86/132.55亿元
同业比较
| 公司 | 代码 | 股价 (当地货币) | 市值 (百万美元) | 2015 估每股收益 | 2016 估每股收益 | 2017 估每股收益 | 2015 估市盈率 | 2016 估市盈率 | 2017 估市盈率 | 2015 估税后净利润增长率 | 2016 估税后净利润增长率 | 2017 估税后净利润增长率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 中青旅 | 600138 CH | 24.3 | 2,831 | 0.60 | 0.79 | 1.01 | 40.7 | 30.6 | 24.0 | 18.4 | 31.9 | 27.4 |
| 中国国旅 | 601888 CH | 64.1 | 10,089 | 1.92 | 2.45 | 3.15 | 33.3 | 26.2 | 20.4 | 27.8 | 27.2 | 28.8 |
| 宋城演艺 | 300144 CH | 76.5 | 6,873 | 0.99 | 1.37 | 1.64 | 77.1 | 56.0 | 46.6 | 61.2 | 36.4 | 19.5 |
| 峨眉山A | 000888 CH | 15.1 | 1,281 | 0.44 | 0.53 | 0.62 | 34.0 | 28.5 | 24.3 | 21.3 | 19.3 | 18.3 |
| 锦江股份 | 600754 CH | 33.2 | 3,981 | 0.81 | 1.01 | 1.08 | 40.9 | 32.8 | 30.7 | 26.3 | 21.8 | 16.2 |
| 黄山旅游 | 600054 CH | 22.7 | 1,487 | 0.64 | 0.78 | 0.89 | 35.3 | 29.2 | 25.6 | 38.4 | 20.4 | 20.1 |
| 腾邦国际 | 300178 CH | 42.7 | 3,704 | 0.38 | 0.53 | 0.79 | 112.7 | 81.0 | 53.8 | 39.0 | 37.8 | 43.8 |
| 众信旅游 | 002707 CH | 113.5 | 3,814 | 0.85 | 1.13 | 1.63 | 134.2 | 100.1 | 69.7 | 77.5 | 34.3 | 40.4 |
| 平均 | - | - | - | - | - | - | 66.8 | 50.5 | 38.7 | 41.6 | 28.2 | 26.7 |
全球旅游同业比较
| 公司 | 代码 | 股价 (当地货币) | 市值 (百万美元) | 2015 估每股收益 | 2016 估每股收益 | 2017 估每股收益 | 2015 估市盈率 | 2016 估市盈率 | 2017 估市盈率 | 2015 估税后净利润增长率 | 2016 估税后净利润增长率 | 2017 估税后净利润增长率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 携程 | CTRP US | 71.6 | 10,072 | 0.84 | 2.14 | 3.16 | 84.9 | 33.4 | 22.7 | 40.5 | 143.7 | 68.7 |
| Expedia | EXPE US | 108.7 | 13,863 | 3.73 | 5.07 | 5.89 | 29.2 | 21.4 | 18.5 | -9.2 | 35.0 | 18.4 |
| 途牛网 | TOUR US | 18.8 | 1,204 | -2.01 | -1.30 | -0.73 | N.A. | N.A. | N.A. | N.A. | N.A. | N.A. |
| 艺龙网 | LONG US | 18.2 | 653 | -2.70 | -58.2 | N.A. | N.A. | N.A. | 21.6 | N.A. | N.A. | N.A. |
| 去哪儿网 | QUNR US | 45.0 | 5,702 | -2.61 | -0.82 | 0.56 | N.A. | N.A. | 80.8 | N.A. | N.A. | N.A. |
| 平均 | - | - | - | 57.0 | 27.4 | 35.9 | 15.6 | 89.4 | 43.5 |
图表说明
- 图1：显示中青旅与旅游同业的估值比较
- 图2：显示中青旅与全球旅游同业的估值比较
- 图3：现金流量折现估值模型详细信息
- 图4：目标价与隐含市盈率比较
- 图5：旅游景点年复合增长率
- 图6：5A级景点营收占比
- 图7：5A级景点门票价格保持稳定
- 图8：5A级景点门票价格涨幅低于CPI变化幅度
- 图9：居民旅游负担能力提升
- 图10：乌镇地理位置
- 图11：乌镇在中国古镇排名中居首
- 图12：乌镇游客数量
- 图13：乌镇营收年复合增长率
- 图14：乌镇股权结构变化
- 图15：乌镇游客数量年复合增长率
- 图16：乌镇游客人均消费年复合增长率
- 图17：西栅景区游客数量上升，东栅受反贪腐影响
- 图18：乌镇景色
- 图19：长江三角洲古镇比较
- 图20：香港迪斯尼开幕后海洋公园受惠
- 图21：古北水镇地图
- 图22：古北水镇敏感性分析
- 图23：古北水镇股权结构
- 图24：古北水镇与乌镇比较
- 图25：2013-15年中国商务旅行开支总额
- 图26：中青旅景点开发计划
- 图27：濮院地图
- 图28：2013年商务旅行开支总额
- 图29：亚太地区商务旅行开支比重
- 图30：2013-15年中国商务旅行开支总额
- 图31：MICE活动开支高于其他活动
- 图32：2014年国际会议场次排名（依国别）
- 图33：2014年国际会议场次排名（依城市别）
- 图34：MICE业务增长预期
- 图35：2014-18年中国在线旅游市场年复合增长率
- 图36：2012-14年中国在线旅游市场分布
- 图37：中国在线度假旅游市场交易总额
- 图38：在线度假旅游市场中OTA业者市占率
- 图39：2013-14年中国在线度假旅游市场结构
- 图40：2014年中国在线旅行社出境游市场分布
- 图41：2014年中国在线旅行社短程旅游市场分布
- 图42：2014年中国在线旅行社入境旅游市场分布
结论
中青旅凭借乌镇的成功经验，有望在古北水镇和濮院等新景点复制这一模式，提升游客数量和人均消费。同时，公司在线旅行社业务在市场中占据一定份额，未来增长潜力较大。结合其较低的估值和强劲的盈利预期，分析师认为中青旅具备较高的投资价值。
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