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报告摘要

天成自控深度研究报告总结

核心内容

天成自控是一家专注于汽车座椅、航空座椅、工程机械与商用车座椅、儿童安全座椅等产品研发、生产和销售的公司。公司于2018年收购英国航空座椅公司AHL，进入航空座椅市场，成为全球前五位航空座椅供应商之一。公司产品覆盖多个领域，技术实力较强，拥有多个核心技术和优质客户群。2020年公司预计扭亏为盈，归母净利润分别为7300万、1.07亿、1.48亿元，对应EPS为0.25、0.37、0.51元。公司当前价格为8.35元，合理价格区间为9.25~9.50元，维持“增持”评级。

主要观点

公司是国内领先的汽车座椅企业，具有较强的研发实力和技术优势。
公司已切入上汽自主供应链，乘用车座椅业务国产替代前景广阔。
公司进入高壁垒航空座椅市场，通过原材料采购和生产转移至国内，有望改善盈利能力。
儿童安全座椅市场发展潜力大，公司布局该领域，未来有望受益于全国性法规的出台。
2020年公司预计扭亏为盈，主要得益于商用车和工程机械座椅业务的快速增长，以及乘用车座椅新项目放量。
公司预计2020-2022年营业收入分别为13.4、18.3、20.6亿元，归母净利润分别为7300万、1.07亿、1.48亿元。

关键信息

公司主要产品：商用车和工程机械座椅、乘用车座椅、航空座椅、儿童安全座椅。
2019年财务状况：公司实现收入14.56亿元，同比+52.00%；归母净利润-5.35亿元，主要由于商誉减值和乘用车座椅业务亏损。
2020年H1财务状况：公司实现收入6.5亿元，同比-14%；归母净利润3254万元，同比+5%。
2020年盈利预测：公司预计2020年归母净利润为7300万元，2021年为1.07亿元，2022年为1.48亿元。
合理价格区间：公司合理价格区间为9.25~9.50元，前值为9.92~10.24元。
主要客户：包括东风、卡特彼勒、美国CONCENTRIC、徐工、荷兰EBLO等。
业务收入占比：2019年，商用车座椅/工程机械座椅/航空座椅/乘用车座椅的营收占比分别为20% / 19% / 27% / 24%。
毛利率情况：2019年，航空座椅毛利率为20%，乘用车座椅毛利率为-9.8%，但2020H1毛利率为23.4%，同比+7.7%。
风险提示：汽车行业增速显著下滑、乘用车座椅业务拓展不及预期、航空座椅业务发展不及预期。
可比公司估值：2020年平均估值为38.0倍PE，给予公司2020年37~38倍PE估值。

业务发展

乘用车座椅业务

公司已进入上汽自主供应链，对荣威i5、i6等车型进行批量供货。
2019年乘用车座椅收入为3.54亿元，同比+208%，但毛利率为-10%。
公司预计2021-2022年乘用车座椅收入将保持较快增速，毛利率有望回升至13%。

航空座椅业务

公司通过收购AHL进入航空座椅市场，AHL是空客总装线的线装飞机供应商之一。
2019年航空座椅收入为3.9亿元，同比+129%，毛利率为20%。
2020年航空座椅收入为3.9亿元，但受疫情影响，收入大幅下滑。
2021-2022年，随着疫情缓解和国内采购、生产转移推进，航空座椅毛利率有望大幅提升至25%~30%。

儿童安全座椅业务

公司布局儿童安全座椅业务，2019年销售收入为800万元，新增客户12个。
随着国内儿童出行安全关注度提高，以及全国性法规的出台，儿童安全座椅市场有望迎来机遇。
公司预计2020-2022年儿童安全座椅销售收入分别为0.2、0.4、0.5亿元，毛利率分别为20%、25%、30%。

市场前景

乘用车座椅市场：中国乘用车座椅市场规模约1148亿元，预计至2025年将达到1200亿元。
航空座椅市场：公司有望受益于航空业恢复，航空座椅业务恢复增长。
儿童安全座椅市场：2019年市场规模为51.9亿元，预计未来将快速增长。

估值与评级

公司2020年合理价格区间为9.25~9.50元，给予公司2020年37~38倍PE估值。
公司维持“增持”评级，认为其在汽车座椅国产替代和航空座椅业务方面具有较大发展潜力。

图表与数据

图表1：天成自控发展历程
图表2：2014-2019年各项业务收入占比情况
图表3：2019年各业务毛利润情况
图表4：2015-2019年公司客户结构
图表5：2014-2019年海外业务占比情况
图表6：2014-2020H1年营业收入情况
图表7：2019年计提资产减值准备，归母净利润下滑
图表8：2020Q2营业收入增速恢复
图表9：2020Q2归母净利润增速恢复
图表10：2020H1毛利率有改善
图表11：2017-2019年乘用车座椅毛利率下滑，拖累综合毛利率
图表12：2016-2020H1年研发费用占收入比率下降
图表13：2020H1期间费用率下降
图表14：2014-2019年杜邦分析
图表15：公司ROE有所下滑
图表16：2016-2019年公司自由现金流为负
图表17：2019年航空座椅业务收入攀升
图表18：2019年航空业务毛利率有所下降
图表19：上汽自主乘用车销量
图表20：荣威i5、i6销量
图表21：上汽荣威i5座椅
图表22：上汽荣威i6座椅
图表23：高壁垒汽车座椅行业突破路径
图表24：中国乘用车座椅市场规模
图表25：2018年全球汽车座椅市场竞争格局
图表26：清风成长系列儿童安全座椅
图表27：360度可旋转儿童安全座椅
图表28：中国2010-2019年汽车保有量情况
图表29：2014-2019年国内儿童安全座椅市场规模情况
图表30：天成自控分部营业收入拆分
图表31：天成自控费用率表
图表32：可比公司估值（截至20200723）
图表33：提及公司信息一览
图表34：天成自控历史PE-Bands
图表35：天成自控历史PB-Bands

经营预测与财务指标

2020-2022年收入预测：13.4亿、18.3亿、20.6亿，同比-8%、+37%、+13%。
2020-2022年归母净利润预测：7300万、1.07亿、1.48亿，扭亏、同比+47%、+37%。
2020-2022年EPS预测：0.25元、0.37元、0.51元。
2020-2022年PE预测：37~38倍。
2020-2022年毛利率预测：商用车座椅28%、工程机械座椅30%、航空座椅18%、乘用车座椅10%。
2020-2022年费用率预测：销售费用率5%、4.8%、4.6%；管理费用率8.5%、8.5%、8.5%；研发费用率3.7%、3.8%、3.9%；财务费用率2.1%、1.5%、1.3%。