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谁是股债双杀的凶手？总结

核心内容

本报告由华创证券首席宏观分析师张瑜撰写，旨在分析2021年全球宏观环境变化，特别是疫苗接种、通胀、利率、资产配置等方面对股债市场的影响，探讨股债双杀的成因及未来趋势。

主要观点

全球宏观的四个归途

1. 海外的归途：外需逐渐恢复，全球经济共振复苏。
2. 国内的归途：冲击的结构逐渐归位，经济内生动能增强。
3. 全球物价的归途：美“热”中“温”的通胀回归，全球服务及消费定价的大宗更好。
4. 流动性的归途：非常态货币政策回归紧平衡。

债市运行图谱

流动性与利率的关系

• 广义货币流动性：M1、M2、社融三数齐降，预计利率难破3%。
• 2021年是流动性小年：上半年股债表现分化，下半年债优于股。
• 超额流动性：M1同比-名义GDP → 估值承压，利率上行压力大。

美国疫苗接种与通胀预期

• 美国疫苗接种提速：2月初单日接种量突破200万剂，预计Q3实现全民免疫。
• 疫苗顺带来通胀：美国补库+地产周期启动，推动通胀预期上升。
• 美国地产周期：买、建、库、融四方面均表现强劲，地产是当前美国经济的亮点。

股市投资矩阵

美国经济与政策环境

• 美国从行政能力竞争走向疫苗接种与迭代能力竞争：中国在消费端受益，美国在投资端受益。
• 美国经济复苏：疫苗接种提速后，消费端开始发力，带动通胀上行。
• 中国通胀结构：PPI先行上涨，CPI随后跟进，核心CPI逐步回升。

全球通胀起：美国消费通胀+中国生产通胀

美国消费通胀

• 2020年通胀低迷：中美通胀均进入类通缩休克。
• 2021年通胀回升：美国CPI\PCE在5月预计达4-7%和3-5%，中国PPI在5月预计达5.5-6.5%。
• 利率对通胀敏感：美国利率对消费通胀敏感，中国利率对生产通胀敏感。

中国生产通胀

• PPI回升：1月PPI同比翻正，预计5月PPI高点达5.5-6.5%。
• CPI走势：预计全年CPI中枢上调至1.3%，核心CPI逐步回升。

利率上行与股债双杀

利率上行对权益资产的影响

• ERP（风险溢价）：当前ERP处于历史低位，权益资产性价比差。
• 利率上行+权益下跌：在ERP低位时，利率对通胀敏感度高，权益资产易受冲击。
• 股债双杀：通胀推升利率，权益资产因太贵而跌，导致股债双杀。

未来展望

美元、大宗、美债利率同涨局面

• 美元指数：Taper预期下美元指数上行，但幅度受限于外部因素（如欧洲货币政策）。
• 大宗商品走势：与美元指数负相关，但经济基本面强劲时，可能同涨。
• 黄金走势：受实际利率影响较大，若实际利率走弱，黄金可能与美元同涨。

四月是关键观察窗口

• 一季度GDP：市场预期18-19%，若实际数据有偏差，可能引发市场调整。
• 政策与市场预期管理：政治局会议、美国百日新政、地产周期验证、PPI高点确认等将影响市场走势。
• 资产配置建议：顺周期板块表现较好，高估值板块承压，风格均衡是趋势。

关键信息

• 美国疫苗接种：2021年2月突破200万剂/日，预计Q3实现全民免疫。
• 中国PPI与CPI走势：PPI先行上涨，CPI随后跟进，核心CPI逐步回升。
• 利率预测：中国国债利率预计年内达3.5%，美债利率预计冲高至2%。
• ERP处于历史低位：权益资产性价比差，易受利率冲击。
• 四月是关键评估窗口：需关注政策、经济、物价、金融定价等多方面因素。

结论

2021年股债双杀的主要原因是通胀推升利率，导致权益资产性价比下降。美国疫苗接种提速是通胀预期上升的核心驱动，中国PPI与CPI的回升则进一步加剧了利率上行压力。四月将成为关键观察点，市场将全面评估政策、经济和物价的走势，以判断未来资产配置方向。