20230313-国金证券-固定收益深度报告_利率为何不定价信用扩张__21页_3mb

固定收益深度报告总结

核心内容概述

本报告分析了2023年2月社会融资（社融）持续“超预期”的原因，以及为何债市未对信用扩张进行定价。同时，报告对信贷、社融、存款及市场表现进行了详细分析，并提出了相关风险提示。

主要观点与关键信息

一、利率为何不定价信用扩张？

1. 社融超预期背后原因

   • 2月社融数据“超预期”主要由企业端及政府端扩表推动。
   • 春节错月基数较低，叠加基础设施贷款、绿色信贷、政府债券放量等结构性政策支持，社融表现超预期。
   • 信贷结构仍延续“企业强、居民弱”的特征，居民信贷增长疲软，企业中长期贷款成为主要推动力。

2. 利率未上行原因

   • 信用扩张通常领先于经济好转，但全年经济目标设定在5%左右，表明政策偏向“恢复式”而非“刺激式”。
   • 居民端信贷扩张与10Y国债走势基本一致，是利率定价的“锚”。
   • 近年居民信贷规模占比持续下降，且2月居民信贷增长低于历史节后同期表现，表明居民消费需求不足。
   • 企业中长期信贷虽增长，但未有效转化为投资，生产恢复快于需求，终端需求不足抑制通胀，货币收紧预期下降。

3. 未来展望

   • 3-4月是观察消费复苏和利率斜率变化的重要窗口期。
   • 长端利率或围绕2.9%中枢波动。

二、信贷：春节错月基数低、居民信贷“名强实弱”

1. 居民信贷表现

   • 2月新增居民贷款2081亿元，同比多增5450亿元，但剔除基数效应后，实际表现疲弱。
   • 居民短贷新增1218亿元，同比多增4129亿元，但低于历史春节次月均值。
   • 居民中长期贷新增863亿元，同比多增1322亿元，但同样低于历史均值。
   • “提前还贷潮”抑制了居民中长期贷款的回升。

2. 企业信贷表现

   • 企业新增贷款1.61万亿元，同比多增3700亿元，主要由企业中长期贷款推动。
   • 企业中长期贷款同比多增6048亿元，成为信贷增长的主要动力。
   • 企业短期贷款同比多增1674亿元，票据融资同比减少4041亿元。

三、社融：表外融资同比增量显著，企业债券融资企稳

1. 社融总量表现

   • 2月社融新增3.16万亿元，同比多增1.94万亿元。
   • 社融存量增速为9.9%，较前值上行0.5pct，首次出现回升。

2. 政府债券贡献

   • 政府债券新增8138亿元，同比多增5416亿元，成为社融增长的重要支撑。
   • 国债发行6730亿元，净融资1358亿元；地方债发行5761.4亿元，净融资5250亿元。

3. 企业债券融资

   • 企业债券新增3644亿元，同比多增34亿元，融资边际企稳。
   • 债券市场净融资为正值，收益率显著下行。

4. 表外融资

   • 表外融资新增-81亿元，同比多增4972亿元。
   • 委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票同比多增，反映企业生产修复加速，但受基数影响，实际新增规模有限。

四、存款：M1、M2增速表现分化，居民、企业存款大幅增加

1. 存款增长情况

   • 2月M2同比增速12.9%，M1同比增速5.8%，两者出现分化。
   • 定期存款增量主要来源于居民端，活期存款减少反映企业复工复产带来的支出增加。

2. 存款与贷款关系

   • 存款增速高于贷款，显示企业投资动能、居民消费动能低于融资数据表现。
   • 企业存款同比多增1.15万亿元，居民存款同比多增1.08万亿元，财政、非银金融存款同比少增。

五、市场回顾

1. 利率债市场

   • 一级市场：3月6日-3月10日，利率债发行数量减少，但发行规模增加。
   • 二级市场：收益率下行，中长期期限利差全线走低。
   • 各期限国债收益率均下降，中长期利差收窄。

2. 流动性观察

   • 央行净回笼9830亿元，隔夜资金利率全线下行。
   • 商业银行同业存单发行利率分化，国有银行、股份制银行、城商行和农商行利率分别为2.74%、2.76%、2.86%和2.82%。

3. 信用债市场

   • 信用债净融资为正值，中短票收益率全线下行。
   • 城投债与产业债信用利差整体收窄，传媒行业利差收窄幅度较大。
   • 信用债市场整体呈现修复态势。

风险提示

1. 流动性风险

   • 通胀水平超预期，货币政策调整超预期。

2. 经济增长风险

   • 社会产需修复不及预期。

结论

社融数据虽“超预期”，但债市未定价信用扩张，主要由于经济目标设定在5%左右，政策偏向恢复而非刺激，居民端信贷增长疲软，企业信贷未有效转化为投资，生产恢复快于需求。利率方面，长端利率或围绕2.9%波动，3-4月是观察消费复苏的重要窗口。整体来看，当前经济修复仍偏慢，市场对信用扩张的反应较为谨慎。