20211221-国盛证券-固定收益点评_信用扩张之路_15页_1mb

固定收益点评总结

核心内容

本文主要分析了当前信用扩张的路径与前景，结合14-15年的经验，指出当前宽信用推进缓慢的原因，并对债市走势进行展望。

主要观点

1. 信用是经济较好的领先指标：稳增长需要先宽信用，信用扩张的力度和节奏将影响后续经济和债市走势。
2. 14-15年宽信用经验：
   • 货币宽松先行，票据和信用债融资率先恢复，但难以逆转信用收缩。
   • 中长期融资扩张滞后，融资需求恢复是关键。
   • 融资管控措施的放松是宽信用的重要推动力。
3. 当前信用扩张面临的障碍：
   • 房地产调控政策仍需进一步放松，按揭需求回升是关键。
   • 基建投资能力与意愿受限，隐性债务偿还和财政支出压力抑制资金来源。
   • 融资主体管控未明显放松，房企“三道红线”限制其加杠杆空间。
4. 利率走势与债市展望：
   • 降息周期开启，短期信用扩张缓慢，债市利率将震荡下行。
   • 10年国债利率有望下行至 $2.8%$ 以下。

关键信息

一、14-15年宽信用过程回顾

1. 14Q1-Q3：

   • 货币宽松以定向降准为主，票据和信用债融资恢复。
   • 房地产融资需求回落，非标融资大幅收缩，信用继续收缩。

2. 14Q4-15Q2：

   • 货币政策全面宽松，累计降准4次、降息6次。
   • 非标融资因地方政府隐性债务监管趋严而压缩，导致信用不畅。
   • 房地产销售面积增速低，按揭贷款需求仍弱。

3. 15Q3至16Q2：

   • 政府债券发行“井喷”，带动社融增速回升。
   • 按揭贷款和信用债融资恢复，推动信用扩张。
   • 地方政府债务置换政策缓解了隐性债务压力。

二、本轮宽信用面临的挑战

1. 房地产需求侧刺激空间有限：

   • 房地产销售面积增速仍处于低位，按揭贷款需求偏弱。
   • 居民部门杠杆率较高，房价上行风险大，限制政策刺激力度。

2. 房企融资受限：

   • “三道红线”限制房企加杠杆空间，有息负债增速维持低位。
   • 房企拿地降温，土地出让收入减少，影响地方政府财力。

3. 基建投资受限：

   • 隐性债务偿还和“六稳、六保”带来的刚性支出压力削弱基建资金来源。
   • 地方政府债务约束未放松，城投主体融资受限。

4. 信用扩张节奏缓慢：

   • 票据利率已处于历史低位，但中长期贷款仍偏弱。
   • 社融增速主要由政府债券发行拉动，信用扩张尚未实质性推进。

三、债市展望

• 短期债市利好：降息周期开启，利率震荡下行，债市价格继续受益。
• 10年国债利率预期：有望下行至 $2.8%$ 以下。
• 社融增速预测：明年1-2月预计为 $10.4%$ 和 $10.5%$，与12月基本持平。

风险提示

• 宽信用推进超预期。

图表摘要

• 图表1：14年3季度以前央行货币政策宽松较为克制。
• 图表2：票据融资从14年2季度开始恢复。
• 图表3：货币市场利率下行带动信用债融资恢复。
• 图表4：非标融资在14年明显收缩。
• 图表5：14年居民按揭需求弱。
• 图表6：2014Q4至2016Q1央行的降息降准操作整理。
• 图表7：社融增速走势。
• 图表8：15年上半年基建投资震荡小幅回落。
• 图表9：城投融资同比减少。
• 图表10：房地产调控政策逐步放松。
• 图表11：房地产投资增速震荡下行。
• 图表12：居民按揭贷款同比增长维持低位。
• 图表13：15年6月至16年7月购房需求持续恢复。
• 图表14：政府债券净融资大幅上行。
• 图表15：票据融资增速领先于中长期贷款增速。
• 图表16：实际利率稍微领先贷款需求。
• 图表17：房地产下行压力超过14-15年。
• 图表18：房地产投资下行速度超过14-15年。
• 图表19：狭义库存处于偏低水平。
• 图表20：广义库存去化时间处于偏低水平。
• 图表21：房价增速与按揭贷款余额增速高度相关。
• 图表22：居民部门杠杆率不低。
• 图表23：房企三季度末踩线情况。
• 图表24：房企有息负债增速回到历史低位。
• 图表25：一般公共预算支出向民生倾斜。
• 图表26：财政利息支出压力逐步加大。
• 图表27：城投有息负债增速平稳。
• 图表28：城投债净融资。
• 图表29：土地市场降温带动土地出让收入承压。
• 图表30：土地出让收入不足将约束基建融资。

结论

当前信用扩张面临多重阻力，房地产和基建融资受限，短期内难以实现实质性突破。降息周期开启，债市利率震荡下行，10年国债利率有望进一步走低。政策层面需进一步放松房地产调控和基建融资限制，以推动信用扩张和稳增长。