固定收益专题报告：兼议不同主体信用扩张对利率和通胀的影响，重建信用-20210914-西部证券-27页_2mb

重建信用——兼议不同主体信用扩张对利率和通胀的影响

核心内容

信用是基于信任的未来支付许诺，具有资产属性，可作为交易和使用的资源。信用的产生远早于货币，货币是更高层级的信用媒介。信用可以集中社会资源，但过度扩张会引发“踩踏”效应，导致经济和金融危机，表现为通缩。

国家信用扩张虽然可以对内引发通胀，但对外扩张则可能引发外债危机，即国际收支危机。因此，信用扩张需谨慎，尤其是国家层面。

主要观点

1. 信用的本质

   • 信用是基于信任将未来支付折现的资产，具有价值。
   • 信用是集中社会资源和力量的纽带，通过信任形成共识和合作。
   • 信用是现代金融系统和经济体系的基石，一旦信任丧失，信用资产价值骤降，甚至引发系统性危机。

2. 信用的层级与分层

   • 信用层级从低到高依次为：居民和企业、非银金融机构、商业银行、中央银行。
   • 国家信用虽高，但不能盲目扩张，否则会引发外债危机。
   • 信用创造与抵押品价值之间存在正反馈效应，可能加剧贫富差距。

3. 信用扩张与金融周期

   • 商业银行信用扩张会放大商业周期波动，甚至产生信贷周期。
   • 间接融资（如银行信贷）与直接融资（如股权、债券）本质区别在于信用扩张的来源。
   • 未来我国信用扩张将转向直接融资为主，而非依赖传统部门如房地产和地方城投。

4. 信用分层对实体经济的影响

   • 信用分层导致实体受益有限，政策效果可能不显著。
   • “宽货币 + 紧信用”的宏观环境利好债市，债牛仍将持续。
   • 实体经济在信用扩张中往往处于弱势，难以获得充分支持。

关键信息

• 信用指标与利率、通胀相关性

  • 企业信用相对增速与10年期国债实际利率相关系数达0.45，领先4个月。
  • 财政存款占比M2增速与通胀相关系数高达0.58，领先3个月。

• 我国信用扩张趋势

  • 我国自2013年以来，信用处于紧缩趋势。
  • 2016-2017年影子银行治理导致信用扩张受限。
  • 未来信用扩张将更注重结构性，如“两新一重”、“三农”、“小微”等领域。

• 信用扩张与政策

  • 当前“宽信用”政策更倾向于“精准滴灌”而非总量宽松。
  • 信用扩张的“跨周期”与“逆周期”政策导向不同，前者强调经济周期的多阶段，后者强调逆周期调节。

• 风险提示

  • 海外疫情反弹可能引发需求向中国转移。
  • 美联储紧缩政策可能对发展中国家产生连锁反应。

信用扩张与经济周期的关系

• 两部门模型：信用扩张在局部均衡下会自然收敛，但若引入央行，可能形成无均衡的正反馈效应。
• 金融加速器效应：信用扩张会放大经济波动，尤其在危机期间，可能导致通缩和债务危机。
• 美国的MMT实践：通过财政与货币政策配合，导致通胀显著上升，但经济自生能力不足，未来可能面临政策紧缩压力。

未来展望

• 债牛将持续：中长期来看，债牛仍会持续，四季度央行降准是大概率事件。
• 信用扩张方式转型：从间接融资向直接融资转型，推动“两新一重”、“三农”、“小微”等领域的信用扩张。
• 政策导向明确：政策层更关注经济潜在增速，若低于预期，可能采取更宽松的信用政策。

结论

信用是经济和金融体系的核心，其扩张与收缩直接影响利率和通胀。我国未来信用扩张将更加注重结构性和精准性，而非总量宽松。同时，信用分层使得实体经济难以充分受益，需关注政策传导机制和市场反应。