20230219-安信证券-风险溢价因子的变迁史_百万条估值数据揭示了什么__33页_1mb

百万条估值数据揭示了什么？——风险溢价因子的变迁史

核心内容概述

本报告通过分析百万条债券估值数据，揭示了国内和中资美元债市场中风险溢价因子的变化趋势。研究发现，企业性质、区域、行业景气度、流动性、评级等因素对信用利差有显著影响。在2018年去杠杆、2020年永煤事件、2021年恒大违约等重大信用风险事件后，所有制和区域定价差异持续加深，而评级因子的定价则表现出一定的调整与收敛。

主要观点

1. 国内信用债市场

• 企业性质与区域歧视显著：在去杠杆前，民营企业与地方国企的信用利差显著高于央企，表明市场存在所有制和区域歧视现象。
• 信用利差与违约率相关：随着违约事件频发，市场对风险的重新定价主要体现在信用利差的上升，且民企和北方企业的利差上升幅度更大。
• 恒大违约后，民企融资门槛提高：恒大违约后，民企信用债发行数量显著减少，且新发行的债券质量更高，导致信用利差中枢下降，但整体利差仍高于国企。
• 信用利差与回收率有关：由于国内债券违约回收率偏低，投资民企债券相比国企存在较大的负收益，但随着市场逐步吸收风险，利差已部分补偿了违约风险。

2. 中资美元债市场

• 市场反应更剧烈：美元债市场对信用风险事件的反应比国内市场更迅速和剧烈，如永煤事件后民企和国企利差迅速收敛，但恒大违约后又明显走扩。
• 未考虑区域因素：由于样本集中在北京和上海，未对区域因素进行分析。
• 企业规模与评级影响较小：企业规模和评级对美元债利差影响不显著，可能由于数据披露不全或市场对这些因素的调整更为灵活。

3. 风险溢价因子的变迁

• 风险事件导致利差调整：每次重大信用事件发生后，市场都会对风险因子重新定价，民企和北方企业受到的冲击更大。
• 市场逐步趋于平衡：随着制度完善和市场出清，民企和国企利差有望收敛，但短期内仍存在显著差异。
• 制度完善与回收率提升是关键：若未来回收率提高，民企利差可能进一步下降，甚至出现盈余。

关键信息

回归分析结果

• 国内信用债回归：企业性质（民企、地方国企）和区域（南方、北方）对信用利差有显著影响，且在风险事件后差异进一步扩大。
• 中资美元债回归：企业性质和行业景气度对信用利差影响显著，但区域和企业规模未被纳入分析。
• 缩尾处理：为防止极值影响，对信用利差进行缩尾处理，采用1%和3%水平，以增强回归结果的稳健性。
• 交互项分析：恒大违约、永煤事件和去杠杆对不同企业性质和区域的利差影响存在异质性，民企和北方企业受影响最大。

数据与方法

• 样本范围：国内信用债样本为2014年1月至2021年12月，总计22768支债券，2530993个样本；美元债样本为2018年1月至2021年12月，总计2756支债券，196582个样本。
• 变量控制：包括行业、评级、企业规模、流动性、到期年限等，以分析不同因素对信用利差的影响。
• 分析方法：采用OLS回归，使用聚类稳健标准误，以避免组内相关性和异方差影响。

风险提示

1. 历史规律失效：市场对信用风险的定价可能因新的风险事件而发生变化。
2. 隐性债务风险超预期：隐性担保的打破可能导致市场剧烈反应，增加风险溢价。

总结

• 国内信用债市场存在显著的所有制和区域歧视，且在风险事件后加剧。
• 美元债市场反应更为剧烈，但未对区域因素进行分析。
• 信用利差与违约率和回收率密切相关，民企和北方企业受到的冲击更大。
• 市场逐步吸收风险，对评级因子的定价更为合理，但所有制和区域歧视仍显著。
• 随着制度完善和市场出清，未来利差有望收敛，但短期内仍需警惕风险溢价。