利率专题研究_金融债高溢价反映了什么__6页_814kb

金融债高溢价反映了什么？

核心内容

金融债的高溢价现象反映了当前市场中机构配置力量偏弱的状况，尤其是在与国债的比价关系中，金融债隐含税率维持在较高水平，显示出机构对金融债的配置意愿不足。尽管今年以来银行体系获得中长期流动性有所改善，利率债收益率明显下行，但金融债的高溢价状态仍未缓解。

主要观点

1. 金融债与国债表现差异的原因

• 资管产品缺乏增量资金：自2016年以来，多重金融监管措施（如MPA框架）抑制了资管产品的新增规模，导致机构资金对债市的配置能力受限。
• 银行负债结构分化：大型银行负债端相对平稳，而中小型银行存在显著的负债压力，制约了对政策金融债的配置需求。
• 境外投资者持续流入国债：境外投资者在国债上的增量配置显著，压低了国债收益率，从而拉大了国债与金融债之间的利差。

2. 金融债隐含税率仍处高位

• 金融债隐含税率自去年底回落至20%左右，但仍处于历史绝对高位。
• 国开债与非国开金融债之间的价差也维持在高位，反映出机构对国开债的流动性溢价。

3. 配置力量疲弱的背景

• 政策金融债的供给并未显著增加，但其配置力量仍显疲弱。
• 国债的持有者以银行为主，而政策金融债则受到广义基金类投资者的较大影响，其持仓占比高达25%。

4. 债市未来展望

• 随着央行结构性货币操作的推进，银行负债端压力可能有所缓解，但资管产品缺乏增量资金和境外投资者持续流入国债的趋势仍将持续。
• 金融债的高溢价状态可能在短期内不会明显改善，但国开债的流动性溢价存在回落的可能。
• 建议投资者在流动性需求不强烈的情况下，可适度转移部分国开头寸至农发债、口行债等流动性相对较好的品种。

关键信息

• 金融债隐含税率：维持在20%左右，处于历史高位。
• 国债持有结构：以银行为主，广义基金类投资者占比仅6%。
• 政策金融债持有结构：广义基金类投资者占比高达25%，增量影响显著。
• 资管产品规模：受金融监管影响，增速明显放缓。
• 银行负债分化：大型银行贷存比相对平稳，而股份行贷存比持续上行。
• 境外投资者配置：在国债增量上占比达25%，显著压低国债收益率。
• 流动性溢价：国开债相对于其他政策金融债具有明显流动性溢价，交易成本较高。

风险提示

• 全球金融走势超预期
• 信用收缩影响超预期

图表摘要

• 图5：10Y政策金融债隐含税率持续居于较高水平
• 图6：国开与非国开金融债利差处于相对高位
• 图7：政策金融债半年度发行量
• 图8：政策金融债半年度净发行量
• 图9：国债持有量增量占比（2014年以来）
• 图10：政策金融债持有量增量占比（2014年以来）
• 图11：2017年来银行广义信贷增速落后于贷款增速
• 图12：银行债券投资与股权及其他投资增速下滑
• 图13：银行理财增速趋于低位
• 图14：银行债券投资与股权及其他投资增速
• 图15：贷款增速与M2增速差持续扩大
• 图16：股份行贷存比持续上行
• 图17：境外投资者持有的各类债券规模
• 图18：境外投资者在各品种的增量占比
• 图19：国债与地方债利差处于相对高位
• 图20：境外投资者在各品种的增量占比