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信用市场周报总结 - 2018年第12期 (2018.04.22)

核心内容概述

本周信用债市场整体表现活跃，一二级市场同步走强。信用利差整体收窄，但不同行业和期限的信用利差变化存在差异。研究重点在于探讨信用利差对信用风险溢价的反映程度以及实际的信用风险成本计算方法。

主要观点

信用债一级市场

• 上周信用债共发行3647.93亿元，偿还2227.19亿元，净融资规模为1420.74亿元。
• 短融和超短融占比34.16%，中票占比27.08%，公司债占比18.19%，资产支持证券占比12.94%。
• 建筑、交运、公用行业发行规模较高，分别占比24.55%、16.01%、14.08%。
• 取消或推迟发行规模为59亿元，环比有所增加。
• 城投债发行以中票和超短融为主，发行利率中枢下移，主要集中在4.5%-5.5%区间。

信用债二级市场

• 信用利差整体收窄，曲线小幅走平。
• 成交活跃，成交收益率高于估值的债券主要集中在有色、医药、酒旅、机械，低于估值的集中在地产和交运。
• 信用利差主要由流动性贡献（约82%），信用风险贡献约17%。
• 建立回归模型，分析不同期限和等级的信用利差对信用风险的解释力，结果显示等级越低，信用风险系数越高。

信用利差与信用风险溢价的量化度量

• 信用利差反映的信用风险溢价可通过VaR（在险价值）计算，考虑久期、利差变动的95%分位数以及√250个交易日。
• VaR计算公式为：VaR = S × σ × Z_{α/2}，其中S为久期，σ为利差日度变动的95%分位数，Z_{α/2}为置信水平系数。
• 通过历史数据计算，各期限等级的VaR值不同，如1年期AA级债券VaR为67.6bp，5年期AA级债券VaR为220.9bp。

关键信息

产业债市场动态

• 上周产业债利差整体上行，短久期产业债超额利差上行明显。
• 航空机场、汽车、煤炭、酒旅等行业的1年以下久期债券利差上行幅度较大。
• 汽车行业在1~3年久期中利差收窄，3年以上久期中商贸、医药、酒旅利差走阔明显，建筑和造纸利差收窄。
• 建议增配医药、酒旅、商贸、汽车等下游行业的优质主体。

城投债市场动态

• 城投债表现较好，AA+和AAA城投利差保护较为充分，配置价值高。
• AA城投中票利差对风险保护不足，高低等级利差可能继续拉大。
• 城投债信用利差走势分化，华中地区上升幅度较大。
• 1年内城投债信用利差回升，2015年前后发行的城投债间利差继续上升，当前约75bp。

信用债风险警示

• 上周信用风险事件包括远兴能源、龙口煤电、云南路桥、洛娃科技实业集团、亿阳集团等。
• 远兴能源控股股东博源控股违约，正在与信达资产协商解决方案。
• 龙口煤电预计2017年年度亏损，可能被停牌处理。
• 云南路桥预计2017年继续亏损，可能被暂停上市交易。
• 洛娃科技实业集团债券价格异常波动，但公司经营正常。
• 亿阳集团无法按时支付利息，正在进行重组。

结构清晰总结

信用债一二级市场回顾

• 发行情况：上周信用债共发行3647.93亿元，偿还2227.19亿元，净融资1420.74亿元。
• 发行结构：短融和超短融占比最高，中票次之，公司债和资产支持证券占比相对较低。
• 行业分布：建筑、交运、公用行业发行规模较大，分别占比24.55%、16.01%、14.08%。
• 城投债情况：中票和超短融发行规模占比较大，发行利率中枢下移，主要集中在4.5%-5.5%区间。

信用利差与信用风险溢价分析

• 信用利差驱动因素：信用利差主要由流动性贡献（约82%），信用风险贡献约17%。
• 信用风险系数：通过回归模型分析，等级越低，信用风险系数越高。
• VaR计算：基于信用利差计算信用风险成本，考虑久期、利差变动的95%分位数和√250个交易日。

城投债市场策略与风险

• 市场表现：城投债信用利差整体收窄，但华中地区上升幅度较大。
• 配置建议：AA+和AAA城投债已有一定安全垫，配置价值高。
• 风险点：低等级城投的二季度再融资压力、8月份置换结束后四季度政策趋严、伪棚改和扶贫债的潜在政策性风险。

信用债风险事件

• 远兴能源：控股股东违约，正在与信达资产协商解决方案。
• 龙口煤电：预计2017年亏损，可能被停牌处理。
• 云南路桥：预计2017年继续亏损，可能被暂停上市交易。
• 洛娃科技实业集团：债券价格异常波动，但公司经营正常。
• 亿阳集团：无法按时支付利息，正在进行重组。

图表与数据支持

• 图1：上周新发信用债品种分布

• 图2：上周新发信用债行业分布

• 图3：新发城投债行业分布

• 图4：新发城投债利率分布

• 图5：3年期利差小幅下行，等级间利差相对持平

• 图6：信用利差整体收窄，AA+以上下行幅度大

• 图7：各行业产业债超额利差

• 图8：1-3年上中下游超额利差

• 图9：华中地区城投债信用利差上升幅度较大（与国债）

• 图10：1年内城投债信用利差回升

• 图11：2015年之前与之后发行的城投债间利差继续上升

• 图12：城投产业债利差一周变动速览

• 表1：上周新发债

• 表2：本周新发债

• 表3：中票短融利差、期限利差与等级间利差分位数（与国债）

• 表4：中短期票据各等级期限收益率变化

• 表5：公司债各等级期限收益率变化

• 表6：周度成交监测

• 表7：AA~AAA级债券信用利差信用风险因素比较

• 表8：经风险系数调整后的各期限等级信用利差（bp）

• 表9：经风险系数调整后的各期限等级信用利差&在险价值（bp）

• 表10：上周信用风险事件梳理

总结

信用债市场在2018年4月22周表现活跃，一二级市场同步走强。信用利差整体收窄，但不同行业和期限的信用利差变化存在差异。研究重点在于量化分析信用利差对信用风险溢价的反映程度，结果显示流动性贡献最大，信用风险贡献约17%。VaR模型可用于计算信用风险成本，考虑久期、利差变动和置信水平。城投债市场表现较好，但风险依然存在，建议关注AA+和AAA城投债的配置价值。同时，需警惕低等级城投的再融资压力和政策性风险。上周信用风险事件包括多家企业违约、亏损及债券价格异常波动，需密切关注其后续发展。