20180109-申万宏源-房地产长周期专题报告之三_详解房地产资金来源与开发投资额预测方法论_30页_1mb

房地产资金来源与开发投资额预测方法论总结

核心内容

本报告探讨了房地产行业资金来源对房价走势和开发投资的影响，分析了资金来源的变化趋势，以及其对房地产商业模式演变的推动作用。同时，报告提出了2018年房地产开发投资增速预测，并指出未来十年房企资金来源将向资产证券化和预售房款与开发贷二选一方向发展。

主要观点

1. 房地产资金对房价与投资的影响显著

   • 房企到位资金是影响房价和开发投资的关键因素，其累计同比增速对投资额的解释力度显著高于销售面积与销售额。
   • 资金是房企开发投资的最大约束，销售通过影响资金进而对开发投资产生领先趋势。
   • 在资金链紧张时，房价增速会放缓。

2. 房地产资金来源与中国资本市场发展密切相关

   • 房企资金来源经历了从“利用外资”到“非标融资”再到“标准化融资”的演变。
   • 销售回款、银行贷款是主要资金来源，非标融资（如信托、资管计划）及债券、股权融资逐步兴起。
   • 2016年销售回款占房企到位资金比例达65%，银行贷款占13%，非标融资占2.3%，信用债发行占7.5%，股权融资占比最低。

3. 未来资金来源将更加多元化

   • 随着资产证券化（如REITs）的发展，将成为房企长期资金来源的重要增长点。
   • 预售房款与开发贷二选一的模式将有助于降低房企杠杆，推动行业向“地产+产业”及“地产资本商”方向发展。
   • 2018年房企资金压力预计较大，行业整体资金面紧张。

4. 2018年开发投资增速预测

   • 我们预计2018年房地产开发投资增速为4.3%。
   • 资金压力与房价走势密切相关，2018年资金余缺接近历史临界值1万亿，资金压力较2017年明显上升。

关键信息

房地产资金来源结构

• 2016年：销售回款8.7万亿，新增房地产开发贷5.7万亿，非标融资约3万亿，信用债发行1.7万亿，股权融资1594亿元。
• 2017年1-9月：销售回款约9.5万亿，新增房地产开发贷约5.67万亿，非标融资约2.2万亿，信用债发行约3781亿，股权融资约319亿。

资金来源变化趋势

• 销售回款：始终占据主导地位，占比在50%以上。
• 银行贷款：占比逐年下降，从2004年20%以下逐渐减少。
• 非标融资：在2003年“121”文件出台后兴起，但2017年融资渠道明显收窄。
• 债券融资：以中票为主，2016年发行量达1.1万亿，2017年1-9月发行量为3781亿。
• 股权融资：占比最低，2016年为1594亿元，2017年为319亿元。

资金对投资的影响

• 开发投资额与到位资金累计同比增速相关性最高，相关系数为0.74。
• 新开工面积增速与到位资金相关性也较高，相关系数为0.74。
• 前置5个月的到位资金对投资与新开工的解释力最强，相关系数分别为0.800和0.826。

资金压力与房价走势

• 开发投资额/到位资金比值为0.8时，资金链较为紧张，房价有下行风险。
• 2018年该比值预计为0.89，资金压力明显上升。
• 房企最低现金流出与资金流入的差距缩小，行业整体资金面较为紧张。

融资渠道变化趋势

• 随着资管新规的实施，非标融资将逐步向标准化融资转型。
• 未来，房企将更多依赖资产证券化和REITs等融资方式。
• 预售房款与开发贷二选一的模式有助于降低房企杠杆。

投资建议

• 关注具备融资优势的龙头房企，如万科、保利地产、招商蛇口。
• 关注房地产基金标的光大嘉宝和长租公寓运营商世联行，因其可能受益于租赁市场和资产证券化的发展。

图表要点

• 图1：政府与市场力量博弈下的供需框架。
• 图2：销售面积增速领先于到位资金与房价。
• 图3：资金链紧张时房价增速放缓。
• 图4：到位资金领先开发投资完成额。
• 图5：到位资金领先新开工。
• 图6：2016年房企到位资金来源。
• 图7：2017年房企到位资金来源。
• 图8：房地产开发到位资金总量。
• 图9：房地产开发资金来源构成。
• 图10：国内贷款占比下降趋势。
• 图11：非银金融机构贷款增速。
• 图12：利用外资占比下降趋势。
• 图13：2017年美元债发行量显著上升。
• 图14：自筹资金占比下降。
• 图15：自筹资金累计同比负增长。
• 图16：其他资金来源占比。
• 图17：定金及预收款与个人按揭贷款之和。
• 图18：个人住房贷款余额。
• 图19：居民中长期新增贷款。
• 图20：居民中长期贷款占商品房销售额比例。
• 图21：居民中长期贷款占新增贷款比例。
• 图22：住户短期消费贷款增速。
• 图23：中长期消费贷增速下降。
• 图24：首付比例与按揭贷款利率。
• 图25：房地产贷款余额。
• 图26：房地产开发贷款占比。
• 图27：地产开发贷款金额。
• 图28：房产开发贷余额。
• 图29：投向房地产的资金信托余额。
• 图30：新增信托项目金额。
• 图31：到期信托资金总额。
• 图32：房地产信托预期年收益率。
• 图33：信用债发行量。
• 图34：信用债发行结构。
• 图35：投资与到位资金拟合图。
• 图36：新开工与到位资金拟合图。
• 图37：到位资金领先开发投资完成额。
• 图38：到位资金领先新开工。

附表要点

• 表1：投资与到位资金相关性检验。
• 表2：新开工与到位资金相关性检验。
• 表3：资金来源占比。
• 表4：新增资金贷方占比。
• 表5：资金净变动分析。
• 表6：2018年资金余缺预测。
• 表7：2018年房地产行业月度运行数据预测。
• 表8：投资与到位资金相关性检验。
• 表9：新开工与到位资金相关性检验。
• 表10：房地产行业重点公司估值表。

结论

房地产行业的资金来源和开发投资增速密切相关，且随着政策环境的变化，资金来源结构正在逐步优化。未来，资产证券化将成为房企资金来源的重要增长点，推动行业向更加多元化的商业模式发展。同时，2018年房企资金压力较大，行业整体资金面较为紧张，预计开发投资增速为4.3%。