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A股基本面20年复盘：投入资本回报率（ROIC）与价值创造分析

核心内容

本报告通过分析2000-2020年间A股上市公司的投入资本回报率（ROIC）及其变化趋势，探讨了企业价值创造能力的历史表现及未来趋势。ROIC作为衡量企业资金使用效率和价值创造能力的重要指标，综合考虑了股权和债权人的回报，避免了资本结构变动对评估的影响。

主要观点

• ROIC是价值创造的核心动力：根据关键价值驱动因素公式，ROIC和g（增长率）共同推动公司价值增长，其中ROIC决定企业的盈利能力，g影响其增长潜力。
• ROIC与经济周期高度相关：全A市场ROIC整体均值为6.68%，2000-2020年间经历了多次波动，2006-2007年达到历史高位10.34%，2010年回升至8.72%，2017年改善至7.48%。
• 行业差异显著：不同行业对ROIC的影响不同，高ROIC行业通常具备品牌或专利壁垒、外延成长性等优势，而低ROIC行业则多受制于低进入壁垒或监管限制。
• ROIC-WACC是衡量价值创造能力的重要指标：当ROIC > WACC时，企业创造价值；反之则损毁价值。2005-2020年全A的ROIC-WACC均值为0.82%，2018-2020年因资本成本下降，市场价值创造能力有所改善。
• 板块表现各异：消费板块盈利领先，中游制造部分行业复苏，支持服务板块受疫情影响，房建板块维持高ROIC。

关键信息

全A市场表现

• 2000-2020年全A ROIC整体均值为6.68%，2020年为6.79%，与2000年基本持平。
• 2000-2020年全A NOPLAT规模增长34倍，CAGR为19.46%。
• 全A平均投入资本（IC）2020年达39.66万亿元，CAGR为19.29%。

各板块表现

上游原料

• 采掘、建材行业ROIC较高，2016-2017年受益于供给侧改革，ROIC回升。
• 2020年建材行业景气度高，ROIC达19.52%。

中游制造

• 2011-2020年ROIC整体低于历史均值，电子行业ROIC波动向上。
• 2018-2020年行业景气持续回升，电子行业ROIC显著改善。

下游消费

• 食饮行业ROIC历史均值为13.46%，2020年达19.52%，盈利领先。
• 家电行业ROIC稳定在8.36%，2020年受海外产能转移影响，ROIC维持高位。
• 医药行业ROIC在2020年显著提升，达13.45%。

支持服务

• 公用事业ROIC边际改善至6.14%，接近历史均值。
• 计算机行业因资本投入增速高于盈利，ROIC处于较低水平。

房建板块

• 房地产行业2020年盈利规模同比下滑10.07%，但ROIC维持高于历史均值。
• 建筑行业ROIC小幅下滑，但整体仍保持稳健。

ROIC-WACC分析

• 2005-2020年全A ROIC-WACC均值为0.82%，2018-2020年因WACC下降，ROIC-WACC提升。
• 食饮行业ROIC-WACC十年均值达10.01%，价值创造能力突出。
• 2018-2020年上游板块如采掘、钢铁、建筑材料ROIC-WACC持续为正，显示行业改善。

风险提示

• 评价体系存在局限性。
• 统计误差可能影响分析结果。
• 财务指标具有滞后性。
• 业绩对股价的解释力有限。
• 外部环境变化可能对ROIC产生重大影响。
• 全球疫情反复及宏观经济波动可能对市场造成超预期冲击。

图表目录（摘要）

• 图1：2000-2020年全A ROIC均值为6.68%
• 图2：全A ROIC波动与宏观GDP增速保持一致
• 图3：全A息前税后营业利润CAGR为19.46%
• 图4：全A平均投入资本CAGR为19.29%
• 图5：采掘行业ROIC历史均值为9.12%
• 图6：钢铁行业ROIC历史均值为6.67%
• 图7：建材行业ROIC历史均值为7.20%
• 图8：有色行业ROIC历史均值为6.05%
• 图9：化工行业ROIC历史均值为5.78%
• 图10：电气设备行业ROIC历史均值为7.23%
• 图11：机械设备行业ROIC历史均值为7.25%
• 图12：电子行业ROIC历史均值为4.57%
• 图13：军工行业ROIC历史均值为3.50%
• 图14：通信行业ROIC历史均值为5.37%
• 图15：农业行业ROIC历史均值为6.29%
• 图16：医药行业ROIC历史均值为8.36%
• 图17：食饮行业ROIC历史均值为13.46%
• 图18：纺服行业ROIC历史均值为5.99%
• 图19：休闲服务行业ROIC历史均值为6.57%
• 图20：轻工行业ROIC历史均值为6.12%
• 图21：传媒行业ROIC历史均值为4.46%
• 图22：家电行业ROIC历史均值为8.36%
• 图23：汽车行业ROIC历史均值为8.74%
• 图24：公用事业行业ROIC历史均值为6.48%
• 图25：交运行业ROIC历史均值为6.35%
• 图26：商贸行业ROIC历史均值为6.16%
• 图27：计算机行业ROIC历史均值为5.90%
• 图28：房地产行业ROIC历史均值为6.18%
• 图29：建筑行业ROIC历史均值为5.02%
• 图30：2005-2020年全A ROIC-WACC情况
• 图31：2005-2020年各板块ROIC-WACC>0个股数量分布

价值创造原则

• 企业价值 = (NOPLAT - g * IC) / (WACC - g)
• ROIC > WACC时，企业通过增长创造价值；ROIC < WACC时，价值创造依赖于ROIC的提升。
• 高ROIC且高增长的企业创造价值最高，其次是高增长但ROIC温和下滑的企业。

分析师信息

• 吴开达：德邦证券研究所副所长，首席策略分析师，拥有超过10年资本市场研究与投资经验。
• 于那：德邦证券研究所研究助理，协助分析师完成研究报告。