20260308-国信证券-人工智能行业专题_2025年度海外大厂CapEx和ROIC总结梳理_22页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 人工智能行业专题： # 2025年度海外大厂CapEx和ROIC总结梳理 行业研究·行业专题 计算机 · 人工智能 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：熊莉 021-61761067 xiongli1@guosen.com.cn S0980519030002 联系人：赵屿 021-61761068 zhaoyu6@guosen.com.cn 联系人：侯睿 hourui3@guosen.com.cn # 摘要 > 云厂商资本开支及业绩情况复盘。回顾2025Q4季度数据，微软、Meta、亚马逊以及谷歌资本开支同比、环比均增长，其中Meta、谷歌、亚马逊等公布2026年全年资本开支指引，反映出下游云需求加速增长。各厂商收入增速整体加速，云收入同比、环比保持增长。ROIC方面，受整体收入、利润增长推动，2025Q4大厂ROIC整体同比上升，合计净利润增速放缓，影响整体ROIC环比表现。 > 风险提示：AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、新技术研发不及预等。 [01 云厂商资本开支及业绩情况复盘] [03] 风险提示 # 微软：FY26Q2资本开支达375亿美元 - 2025Q4（FY26Q2）微软资本开支同比、环比均提升。微软本季度资本开支为375亿美元（含67亿美元融资租赁），同比提升 $65.9\%$ ，环比提升 $7.5\%$ 。其中约三分之二用于购买短期资产，主要用于GPU和CPU采购，以满足AI基础设施需求。下季度资本开支预计环比下降，主要受云基础设施建设和融资租赁交付时间的正常波动影响；下季度短期资产配置占比预计与Q2类似，继续优先解决供需缺口。 - AI及其他业务亮点：1）Azure AI Foundry：支持多种模型，包括GPT-5和Claude 4.5。已有超过1500名客户同时使用Anthropic和OpenAI模型。2）Agent 365：这是一个跨云的控制平面，允许企业像管理Microsoft 365用户一样管理AI代理的安全性、身份和合规性。3）Fabric平台：年收入运行率（Annual Revenue Run Rate）已突破20亿美元，同比增长 $60\%$ 图：微软资本开支同环比均提升（季度均为自然年季度，25Q4=微软FY26Q2，单位：亿美元） 资料来源：微软财报，国信证券经济研究所整理 # 微软：收入达812.7亿美元，同比增长 $16.7\%$ - FY26Q2收入、利润均超彭博一致预期。FY26Q2公司实现收入812.7亿美元，同比增长 $16.7\%$ ，略超出彭博一致预期的803亿美元；按照GAAP准则，实现净利润为384.6亿美元，同比增长 $59.5\%$ ；每股收益（EPS）达到5.16美元，同比增长 $60\%$ 。 - 分业务来看，Azure和其他云收入增长 $39\%$ 。1）智能云业务：实现营收329亿美元（yoy+29%），高于彭博一致预期的301亿美元。其中Azure云业务收入增速为 $39\%$ ；2）生产力与业务流程：实现营收341亿美元，yoy+16%。其中：M365商业产品和云服务收入+16%，主要系Microsoft 365商业云收入增长17%所致，用户收入增长由Microsoft 365 E5和Microsoft 365 Copilot推动；M365消费者产品与云服务收入增长了27%，主要由M365消费者云收入增长29%推动；Dynamics产品和云服务收入+15%，LinkedIn收入增长了11%；3）个人PC业务：实现收入142.5亿美元，yoy-3%。其中Windows OEM同比+5%，Xbox内容和服务收入-5%，搜索和新闻广告收入增长了7%。 图：微软分季度收入情况 资料来源：微软财报，国信证券经济研究所整理 图：微软分季度净利润情况 资料来源：微软财报，国信证券经济研究所整理 # 微软：分部门营业利润 - 2025Q4（FY26Q2），生产力与业务流程部门毛利润同比增长 $17\%$ ，毛利率在效率提升的推动下略有上升，运营利润同比增长 $22\%$ 至205.99亿美元，运营利润率同比增长3个pct至60. $38\%$ ；智能云部门毛利润同比增长 $20\%$ ，毛利率同比下降4个pct，运营利润为138.73亿美元，实现运营利润率为42. $16\%$ ；更多个人计算部门毛利润增长 $2\%$ ，毛利率同比增长3个pct，运营利润同比下降 $3\%$ 至38.03亿美元，运营利润率为 $23.72\%$ 。 表：微软分部门利润情况（单位：百万美元） 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 生产力与业务流程 8639 9052 9970 10284 10143 10143 16516 16885 17379 18993 20407 20599 智能云 9476 10526 11751 12461 12513 12859 10503 10851 11095 12140 13391 13873 更多个人计算 4237 4676 5174 4287 4925 4923 3533 3917 3526 3190 4163 3803 合计 22352 24254 26895 27032 27581 27925 30552 31653 32000 34323 37961 38275 资料来源：微软财报，国信证券经济研究所整理 图：微软分部门利润率情况 资料来源：微软财报，国信证券经济研究所整理 # Meta: 2025Q4资本开支达221亿美元 - 2025Q2资本开支同比增长 $49.2\%$ ，上调全年资本开支指引。2025Q4资本支出（包括融资租赁本金付款）为221亿美元，同比增长 $49.17\%$ 环比增长 $14.26\%$ ，主要用于服务器、数据中心和网络基础设施投资，超过彭博一致预期的219.67亿美元。公司预计2026年全年总费用为1620-1690亿美元，主要由更高的折旧费用推动，预计全年资本支出为1150-1350亿美元。 - AI领域：1）Instagram Reels在美国的观看时长同比增长 $30\%$ 以上，得益于改善推荐质量而进行的系列优化；2）Facebook美国地区的视频观看时长继续保持两位数同比增长，原生信息流和视频帖子的观看量提升 $7\%$ ；3）AI本地语言配音已支持9种语言，Meta AI生成媒体内容的日活用户数同比增长三倍；4）开始向部分广告主测试Meta AI商业助手，可以帮助完成广告活动优化和账户支持等任务。 图：Meta资本开支情况（单位：亿美元） 资料来源：Meta财报，国信证券经济研究所整理 # Meta: 2025Q4收入达598.93亿美元，同比增长23.78% - 收入超彭博一致预期、利润受减值扰动：2025Q4公司实现总收入为598.93亿美元，同比增长 $23.78\%$ ，超业绩指引上限的590亿美元以及一致预期的584.05亿美元；实现净利润为227.68亿美元，同比增长 $9.26\%$ ，超彭博一致预期的211.25亿美元，实现每股收益8.88美元，同比增长 $10.72\%$ ，超彭博一致预期的8.18美元。 - 分业务来看，展示量及平均单价增长推动广告收入提升。1）应用家族：日活超35亿，总收入为589亿美元，同比增长 $25\%$ ；其中广告收入581亿美元，同比增长 $24\%$ （按恒定汇率计为 $23\%$ ）。广告展示量同比增长 $18\%$ ，平均广告价格同比上涨 $6\%$ ，主要受广告主需求增加的推动（广告效果的提升）。其他收入8.01亿美元，同比增长 $54\%$ ，主要来自WhatsApp付费消息与Meta Verified订阅增长。2）现实实验室：收入9.55亿美元，同比下降 $12\%$ ，主要是由于Q4推出Quest 3及零售合作商在Q3为假日季提前采购Quest头显导致部分收入计入第三季度。 图：Meta单季度收入情况 资料来源：Meta财报，国信证券经济研究所整理 图：Meta单季度净利润情况 资料来源：Meta财报，国信证券经济研究所整理 # Meta: 分部门营业利润 - 2025Q2，应用家族运营利润同比增长8.6%至307.66亿美元，运营利润率同比提升7.7个pct至52.2%。应用家族支出占公司总支出大部分，主要由员工薪酬和基础设施成本上升驱动；Reality Labs亏损60.21亿美元，亏损增长主要来自非员工成本的技术开发支出。 表：Meta分部门利润情况（单位：亿美元） 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 应用家族 112.19 131.31 174.9 210.31 176.64 193.35 217.78 283.32 217.65 249.71 249.67 307.66 现实实验室 -39.92 -37.39 -37.42 -46.47 -38.46 -44.88 -44.28 -49.67 -42.1 -45.3 -44.32 -60.21 合计 72.27 93.92 137.48 163.84 138.18 148.47 173.5 233.65 175.55 204.41 205.35 247.45 资料来源：Meta财报，国信证券经济研究所整理 图：Meta分部门利润率情况 资料来源：Meta财报，国信证券经济研究所整理 # 谷歌：2025Q4资本开支达278.5亿美元 - 2025Q4谷歌资本开支符合彭博一致预期，2026资本开支指引超彭博一致预期。2025Q4谷歌资本开支为278.5亿美元，同比 $+95.1\%$ 、环比 $+16.3\%$ ，基本符合市场预期（282.6亿美元），其中约 $60\%$ 投资于服务器， $40\%$ 投资于数据中心和网络设备。2025年全年谷歌资本开支914.5亿美元（位于先前指引区间910-930亿美元）。公司指引2026年资本开支为1750-1850亿美金，超过彭博一致预期1171.0亿美金。 - AI领域：1）自有模型（例如Gemini）直接API调用每分钟超100亿Token，上季度为70亿Token；2）Gemini APP月活用户数量超7.5亿；3）已经出售超过800万个Gemini Enterprise付费席位（4个月前发布）；4）通过模型优化、效率和利用率改进，2025年Gemini模型推理成本下降 $78\%$ ；5）Gemini 3 Pro日均Token处理量是Gemini 2.5 Pro的3倍； 图：谷歌资本开支情况（单位：亿美元） 资料来源：谷歌财报，国信证券经济研究所整理 # 谷歌：2025Q4收入达1138.3亿美元，同比增长 $16.0\%$ - 2025Q4收入、利润均超彭博一致预期。2025Q4谷歌实现营业收入1138.3亿美元，同比+16.0%、环比+6.1%，略超彭博一致预期（1114.3亿美元）；净利润344.6亿美元，同比+29.8%、环比-1.5%，超彭博一致预期（319.3亿美元）；EPS为2.82美元，同比+31.2%、环比-1.7%，超彭博一致预期（2.65美元）。 - 分业务来看，谷歌云业务同比、环比高速增长。1）谷歌服务：广告业务收入822.8亿美元，同比 $13.6\%$ 、环比 $+10.9\%$ ，搜索业务表现强劲；搜索业务收入630.7亿美元，同比 $+16.7\%$ 、环比 $+11.5\%$ ；Youtube广告：收入113.8亿美元，同比 $+8.7\%$ 、环比 $+10.9\%$ 。网络业务：收入78.3亿美元，同比 $-1.6\%$ 、环比 $+6.5\%$ ；订阅、平台、设备业务：收入135.8亿美元，同比 $+16.7\%$ 、环比 $+5.5\%$ 。2）谷歌云业务：2025Q4谷歌云收入176.6亿美元，同比 $+47.8\%$ 、环比 $+16.5\%$ ，主要受益于企业级AI基础设施、企业级AI解决方案以及谷歌云平台（GCP）快速增长。 图：谷歌单季度收入情况 资料来源：谷歌财报，国信证券经济研究所整理 图：谷歌单季度净利润情况 资料来源：谷歌财报，国信证券经济研究所整理 # 谷歌：分部门营业利润 - 2025Q2，谷歌服务实现运营利润为401.32亿美元，同比增长 $22.2\%$ ，运营利润率达 $41.9\%$ ，同比持平；谷歌云实现运营利润53.13亿美元，同比增长 $153.8\%$ ，运营利润率达 $30.08\%$ ，同比增长12.8个pct，营业利润的增长主要受收入增加推动。 表：谷歌分部门利润情况（单位：亿美元） 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 谷歌服务 217.37 234.54 239.37 267.3 278.97 296.74 308.56 328.36 326.82 330.63 335.27 401.32 谷歌云 1.91 3.95 2.66 8.64 9 11.72 19.47 20.93 21.77 28.26 35.94 53.13 其他 -12.25 -8.13 -11.94 -8.63 -10.2 -11.34 -11.16 -11.74 -12.26 -12.46 -14.26 -36.17 资料来源：谷歌财报，国信证券经济研究所整理 图：谷歌分部门利润率情况 资料来源：谷歌财报，国信证券经济研究所整理 # 亚马逊：2025Q4资本开支达395亿美元 - 2025Q4亚马逊资本开支同比、环比增长，2026资本开支指引乐观。2025Q4亚马逊资本开支达395亿美元，同比增长 $50.2\%$ ，环比增长 $12.9\%$ 资本开支主要用于AWS相关投资，且更多投资于定制化芯片；同时，部分资本开支用于履约和运输网络的建设。公司预计2026全年投入约2000亿美元的资本开支，主要投向AWS，超过彭博一致预期的1461亿美元。 - 季度亮点：1）AWS定制芯片业务持续显著增长：Trainium和Graviton目前年收入合计超过100亿美元。2）Amazon Bedrock上新增了20多个完全托管的模型，同时推出新型智能体Kiro、AWS安全代理、AWS DevOps 代理、AWS Transform等。3）Amazon Connect的年化收入达10亿美元，增长率超过 $30\%$ ，日均交互量超过2000万次；智能助手Rufus的用户超过3亿，去年帮助亚马逊实现了近120亿美元的年度增量销售额；视觉搜索Lens：使用率同比增长 $45\%$ 。 图：亚马逊资本开支情况（单位：亿美元） 资料来源：亚马逊财报，国信证券经济研究所整理 # 亚马逊：2025Q4实现收入2134.86亿美元，同比增长 $13.63\%$ - 2025Q4收入、利润均超彭博一致预期：2025Q2亚马逊实现收入2134.86亿美元，同比增长 $13.632\%$ ，符合彭博一致预期。实现营业利润250亿美元，受一次性费用影响24亿美元。实现净利润212亿美元，同比增长 $5.94\%$ ，实现每股摊薄收益1.95美元，符合彭博一致预期。 - 分业务来看，云收入同比、环比均增长，广告业务高速增长。AWS：25Q4实现收入356亿美元，同比增速 $24\%$ ，环比增长 $7.8\%$ 。电商业务：1)在线商店业务实现收入829.88亿美元，同比 $+9.84\%$ ；2)实体店业务实现收入58.55亿美元，同比 $+4.95\%$ ；3)第三方卖家服务实现收入528.16亿美元，同比 $+11.23\%$ ；4)广告业务实现收入213.17亿美元，同比 $+23.31\%$ ；5)订阅业务实现收入131.22亿美元，同比 $+14.03\%$ ；6)其他业务实现收入17.09亿美元，同比 $+7.84\%$ 。 图：亚马逊单季度收入情况 图：亚马逊单季度净利润情况 资料来源：亚马逊财报，国信证券经济研究所整理 # 亚马逊：分部门营业利润 - 2025Q2，北美地区实现营业利润114.72亿美元，同比增长 $23.9\%$ ，营业利润率为 $9.03\%$ ，同比提升1.0个pct；国际业务实现营业利润为10.4亿美元，同比下降 $20.1\%$ ，营业利润率为 $2.05\%$ ，同比下降1.0个pct；AWS实现营业利润为124.65亿美元，同比增长 $17.2\%$ ，实现营业利润率 $35.03\%$ ，同比下降1.9个pct。 表：亚马逊分部门利润情况（单位：亿美元） 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 北美业务 8.98 32.11 43.07 64.61 49.83 50.65 56.63 92.56 58.41 75.17 47.89 114.72 国际业务 -12.47 -8.95 -0.95 -4.19 9.03 2.73 13.01 13.15 10.17 14.94 11.99 10.4 AWS 51.23 53.65 69.76 71.67 94.21 93.34 104.47 106.32 115.47 101.6 114.34 124.65 资料来源：亚马逊财报，国信证券经济研究所整理 图：亚马逊分部门利润率情况 资料来源：亚马逊财报，国信证券经济研究所整理 # 微软、谷歌、亚马逊：云收入总体保持增长 - 分厂商来看：1）微软：2025Q4智能云实现收入为329.07亿美元，同比增长 $29\%$ ，高于彭博一致预期的291亿美元。其中Azure和其他云服务收入同比增长 $39\%$ ；2）亚马逊：2025Q4AWS实现收入356亿美元，同比增速 $24\%$ ，环比增长 $7.8\%$ ；3）谷歌：2025Q4谷歌云收入176.6亿美元，同比 $+47.8\%$ 、环比 $+16.5\%$ ，超彭博一致预期（162.0亿美元，同比 $+35.5\%$ 、环比 $+6.9\%$ ），主要受益于企业级AI基础设施、企业级AI解决方案以及谷歌云平台（GCP）快速增长。 - 整体来看，各厂商云收入均保持增长，云收入总体增速逐步提升，当前各厂商AI云收入保持较高增速，随着2026年大模型持续迭代，以及AI应用在各垂直领域的发展及应用，有望继续推动AI云业务收入提升。 图：亚马逊、微软、谷歌云业务收入情况（单位：亿美元） 资料来源：亚马逊财报，微软财报，谷歌财报，国信证券经济研究所整理 图：亚马逊、微软、谷歌云收入同比增速情况（单位：%） 资料来源：亚马逊财报，微软财报，谷歌财报，国信证券经济研究所整理 - 投入资本回报率（ROIC）方面，受整体收入、利润增长推动，2025Q4大厂ROIC整体同比上升。回顾近几年数据，AI需求推动各厂商资本开支大幅上行，公司的ROIC表现受到明显影响，随着AI推动收入、利润提升，整体呈现现上行趋势。2025Q4，受AI、云服务等需求驱动，Meta、微软净利润维持同比增长，ROIC分别同比增长0.78、2.46个pct。2025Q4，微软、谷歌、亚马逊、Meta合计净利润1168.73亿美元，同比增长34.92%，环比下降27.75%，其中Meta、微软净利润环比增速较快影响整体ROIC环比表现。 图：各厂商ROIC情况 资料来源：亚马逊财报，微软财报，谷歌财报，Meta财报，国信证券经济研究所整理 图：各厂商净利润合计情况 资料来源：亚马逊财报，微软财报，谷歌财报，Meta财报，国信证券经济研究所整理 # 海内外AI产业链公司梳理 ■海内外AI产业链公司梳理：我们对AI产业链相关公司进行梳理，在AI模型训练和推理的双重驱动下，海外CSP云厂商持续加大资本开支投入，梳理AI产业链相关公司。 图6：A1 HAL0公司梳理 行业 公司 IDC 科华数据、新意网集团、世纪互联、东阳光、万国数据、润泽科技、奥飞数据、数据港、宝信软件、光环新网、云赛智联、东方国信、豫能控股、金开 新能 算力租赁 宏景科技、有方科技、粤港湾控股、协创数据 晶圆代工 台积电、中芯国际、华虹半导体 AI芯片 海光信息、寒武纪、华为(昇腾)、沐曦股份、燧原科技、天数智芯、摩尔线程、云天励飞 AI服务器 浪潮信息、华勤技术、中科曙光、紫光股份、联想集团、超聚变、华鲲振宇 液冷 Vertiv、AVC、英维克、申菱环境、曙光数创、思泉新材、依米康、川润股份、远东股份、沃尔德 服务器电源 台达电子、光宝科技、麦格米特、欧陆通 存储 海力士、三星、美光、西部数据、铠侠、希捷、长鑫存储、长江存储 板卡/模组 工业富联、纬创、广达 PCB&载板 胜宏科技、景旺电子、欣兴电子、沪电股份、方正科技、TTM科技、兴森科技、中富电路、深南电路、臻鼎科技 光模块 中际旭创、新易盛、剑桥科技、华工科技、光迅科技、联特科技、汇绿生态、嘉元科技 光器件 天孚通信、太辰光、光库科技、长芯博创、腾景科技 光芯片 源杰科技、长光华芯、仕佳光子、永鼎股份 光纤光缆 康宁、长飞光纤 交换机 Atista、思科、HPE、华为、紫光股份、中兴通讯、锐捷网络、共进股份、菲菱科思 资料来源：国信证券经济研究所整理 [01 云厂商资本开支及业绩情况复盘] [02] 风险提示 - AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、新技术研发不及预等。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 # 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032