固定收益新债定价：奥佳转债，健康产业领跑者安信证券-10页_766kb

奥佳华可转债发行与申购分析总结

■转债基本要素

奥佳华发行可转债“奥佳转债”，发行规模为12亿元，主体与债项评级均为AA，转股价格为10.89元，转股价值为100.37元（基于2月20日收盘价10.93元计算），对正股及实际流通盘的稀释率分别为19.63%和32.80%。转债发行期限为6年，票息利率逐年递增，分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息）。面值对应的YTM为2.45%，票息保护较低。按6年期AA中债企业债到期收益率4.49%计算，债底为89.01元。下修条款为[15/30, 85%]，赎回条款为[15/30, 130%]，回售条款为[30, 70%]，各条款设定中规中矩。

若原股东50%参与配售，剩余6亿元供投资者申购。假设网上申购户数为300万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率约为0.02%。

■正股基本面分析

奥佳华是中国领先的保健按摩器械产业集团，采用OBM（自主品牌）与ODM（代工）双轮驱动模式。目前仍较依赖ODM业务，该业务贡献了主要利润，而OBM业务利润率较低，未来有较大提升空间。公司旗下七大自主品牌分布于亚洲、北美及欧洲三大核心市场，多个品牌市场份额已跃居当地前三。

ODM业务受中美贸易摩擦及美国消费者信心下降影响，出现放缓，但其他地区业务仍保持快速增长。公司在美国以外市场积极建厂，如菲律宾和马来西亚，以分散风险并支持东南亚市场增长。

分产品来看，公司原以按摩小电器为主，但自2011年上市后，重点布局按摩椅产品，目前按摩椅已成为主打产品。2018年和2019年1-6月，按摩椅收入占比分别为42%和48%，毛利率接近50%，显著高于其他产品。2018年公司ODM销售收入占主营业务收入比例增长至59.52%。

公司技术研发能力强，是国内唯一掌握从第一代至第六代产品技术的企业。已研发出第五代4D无刷马达按摩机芯及第六代智能按摩机芯，具备较高的产品竞争力。公司上市后保持较快业绩增长，但2019年因非经常性损益减少及美国ODM业务受阻，业绩出现下滑。2019年前三季度公司毛利率为37.36%，净利率下降至5.43%，期间费用率上升至31.3%。

截至2019年9月末，公司商誉账面价值为2.3亿元，因Medisana上半年业绩不达预期，计提减值准备约1,368.60万元，未来存在继续计提风险。

■申购价值与上市定位分析

奥佳转债的转股溢价率预计在15%~25%之间，上市价格可能在115~125元之间，中枢为120元。当前转债市场情绪回暖，新券价格普遍较高，建议积极申购。

奥佳转债评级尚可，发行规模适中。公司是国内保健按摩器械龙头，技术实力强，具备从第一代至第六代产品技术。募投项目有助于缓解产能紧张问题，稳固行业地位。当前市场环境下，新券价格往往一步到位，上市时高溢价是大概率事件。历史数据显示，部分转债如国轩、利德高价上市后持续上涨，而蓝思、长信等若不行使提前赎回权利，也可能存在价格提升空间。建议上市后保持关注。

■风险提示

• 全球经济下滑可能对ODM业务产生负面影响；
• 行业竞争加剧可能导致市场份额下降；
• 贸易摩擦风险可能影响海外市场表现。

■关键数据总结

■结论

奥佳转债具备一定的投资价值，评级尚可，规模适中，且募投项目有望缓解产能压力，提升公司竞争力。尽管当前存在一定的市场风险，如全球经济下滑、贸易摩擦等，但公司作为行业龙头，技术优势明显，未来增长潜力较大。建议投资者关注转债上市后的表现，并结合市场情绪进行投资决策。