债市微观察系列之二：探秘超长债_26页_2mb

超长债市场分析总结

核心内容

超长债通常指发行期限超过10年的债券，主要包括国债、政金债和地方债。近年来，超长债在一级市场逐步扩容，二级市场活跃度明显提升，成为债市中重要的配置和交易工具。其在长期低利率环境下具备一定的配置价值，同时在短期利率波动中也提供了交易机会。

主要观点

1. 市场概况

   • 超长债的二级市场交易活跃度与一级市场发行量密切相关。
   • 2016年以来，超长国债发行规模和占比稳步增长，2020年3月超长期国债交易额占国债交易总额的6.03%。
   • 超长政金债的发行规模和占比也呈现波动下降趋势。

2. 参与者结构

   • 配置盘：以保险机构为主，因其免税优势、久期匹配及对基本面不敏感等特性。
   • 交易盘：主要为境外机构和基金公司，看重久期长特性及利差保护。

3. 利率与利差特征

   • 超长债利率变动常滞后于10年期品种。
   • 期限利差具有均值回复特点，流动性溢价占比大，与资金利率走势相反。
   • 30Y国债与10Y国债的利差通常处于偏高位，具备一定的保护作用。

4. 牛熊市运行规律

   • 牛市：超长债收益率在后期下行加速，成交量迅速增加，一二级利差压缩至0附近，套利空间消失。
   • 熊市：超长债成交量“前高后低”，一二级利差易为负，但10Y国债在底部拐点处表现更优。
   • 超长债的成交量和超额认购倍数可作为监测牛市是否结束的指标。

关键信息

• 配置盘与交易盘：保险机构是超长债的主要配置盘，境外机构和基金公司是主要交易盘。
• 流动性风险：超长债流动性较差，需警惕在市场调整中流动性丧失的风险。
• 利差保护：超长债的期限利差具有均值回复特征，对交易盘和配置盘均有吸引力。
• 利率走势：超长债利率水平处于历史低位，但难以覆盖保险机构的负债成本。
• 市场情绪：市场情绪从长端传导至超长端，10Y国债利率对超长债利率具有领先作用。
• 风险提示：新冠疫情发展、经济下行压力及货币政策变化均可能对超长债市场产生影响。

结构化分析

一级市场逐步扩容

• 2009年首次发行50年期国债，标志着我国超长期国债的起步。
• 2016年以来，超长国债发行规模和占比稳步增长，2019年超长期国债发行额占国债发行总额的11.5%。
• 2020年3月发行30年期国债，规模为370亿元。

二级市场活跃度提升

• 2016年以来，超长债交易额大幅增加，2019年达到14955亿元，占国债交易总额的4.35%。
• 2020年3月，超长债交易额占国债交易总额的6.03%，市场活跃度持续提升。

配置盘与交易盘

• 配置盘：保险机构为主要配置者，其配置超长债主要出于久期匹配、收益稳定及免税等需求。
• 交易盘：境外机构和基金公司为主，看重久期策略和利差博弈。

利率与利差特征

• 超长债利率绝对水平处于历史低位，但收益率仍难覆盖保险负债成本。
• 超长债利率变动滞后于10Y国债，期限利差具有均值回复特征。
• 30Y国债与10Y国债利差接近60bp，反映一定的利差保护。

牛熊市运行特征

• 牛市：超长债收益率下行加速，成交量大幅增加，一二级利差压缩至0附近。
• 熊市：超长债成交量“前高后低”，利差为负，10Y国债在底部拐点处更具领先性。
• 成交量与超额认购倍数：可作为牛市结束的监测指标。

总结与展望

• 超长债在长期低利率环境下仍具备配置价值，但短期需关注流动性错杀及利差保护。
• 建议投资者关注流动性更好的十年期国开债，超长债适合少量博弈。
• 未来需警惕市场不确定性带来的风险，尤其是疫情、经济下行及货币政策变化。

风险提示

1. 新冠疫情发展可能再生变数，影响市场情绪。
2. 经济下行压力可能超预期，影响超长债配置需求。
3. 货币政策变化可能影响资金面，进而影响超长债交易成本。

图表说明

• 图表1：2015年6月至今30年期国债交易额
• 图表2：超长期国债发行规模和占比
• 图表3：超长期政金债发行规模和占比
• 图表4：超长期国债发行频率和发行额占比
• 图表5：超长期政金债发行频率和发行额占比
• 图表6：各国超长期国债发行额占比
• 图表7：超长期国债交易额及占比
• 图表8：超长期政金债交易额及占比
• 图表9：国债30Y-10Y期限利差与寿险保费收入增速走势
• 图表10：各类机构5-7年债券累计净买入规模
• 图表11：各类机构15-20年债券累计净买入规模
• 图表12：各类机构10年期以上债券累计净买入规模
• 图表13：2006年以来超长期国债利率走势
• 图表14：2006年以来超长期国开债利率走势
• 图表15：超长期国债收益率历史阶段分位数统计
• 图表16：超长期国债到期收益率呈下降趋势
• 图表17：超长期国债到期收益率呈下降趋势
• 图表18：2006年以来超长期国债期限利差走势
• 图表19：2006年以来超长期国开债期限利差走势
• 图表20：超长期国债与10Y国债期限利差历史阶段分位数统计
• 图表21：国债30年期与10年期期限利差走势
• 图表22：国债30Y-10Y期限利差与R007走势
• 图表23：不同期限利差相关系数
• 图表24：2016年1月至2016年8月超长期国开债超额认购倍数
• 图表25：2018年3月至2018年12月超长期国债超额认购倍数
• 图表26：2015年6月至2016年8月超长期利率债收益率走势
• 图表27：2018年1月至2018年12月超长期利率债收益率走势
• 图表28：2016年1月至2016年8月超长期利率债成交额
• 图表29：2018年1月至2018年12月超长期利率债成交额
• 图表30：2016年10月至2017年12月20Y国开债一二级利差
• 图表31：2016-2017年超长债超额认购倍数
• 图表32：保险机构债券持仓量月度变化
• 图表33：近三年超长久期地方债占比对比
• 图表34：30Y国债与30-10期限利差分布
• 图表35：30Y国债与10Y国债交易量对比

结论

超长债作为债市的重要组成部分，其市场表现与牛熊市周期密切相关。在牛市后期，其成为价值洼地，交易活跃度提升；在熊市初期，成交量下降，利差为负，但10Y国债表现更优。投资者应关注流动性风险，合理配置超长债，并结合市场变化灵活调整策略。