20151115-兴业证券-信用研究_发债人3季报面面观_11页_773kb

信用研究总结：发债人3季报面面观与信用风险分析

核心内容

本报告围绕2015年第三季度信用债发行人的财务状况展开分析，结合行业趋势、市场表现及投资策略，探讨当前信用债市场的风险与机遇。报告重点分析了发债人经营状况、投资收益变化、筹资行为及债务结构调整等关键因素，并提出了在信用风险高发期应加强风险排查的策略建议。

主要观点

1. 经营持续低迷，收入与净利润进入负增长区间

• 收入与利润下滑：2015年1-9月，样本发行人的总收入为39.45万亿元，同比增速为-5.24%；归属于母公司的净利润为1.12万亿元，同比增速为-5.51%。这表明发债人整体经营状况不佳。
• 期间费用率上升：自2013年以来，三项费用率持续上升，尤其是管理费用率（上升49BP）和财务费用率（上升38BP）。
• 汇率波动影响财务费用：人民币汇率在第三季度大幅贬值，导致部分出口型企业财务费用上升，但9月底汇率企稳后，降息对融资成本的降低效果将逐步显现。

2. 投资收益贡献持续提升

• 主业回报率下降：由于主业投资回报率下滑，发债人更倾向于增加对外投资，导致投资收益对利润总额的贡献上升。
• 股灾冲击显著：2015年第三季度股灾爆发，导致交易性金融资产的公允价值变动为-270亿元，显示出市场对金融资产的大幅贬值。可供出售金融资产的损失未完全反映在利润表中，但影响仍需关注。

3. 筹资扩产趋于谨慎，更多用于偿债

• 投资活动保守：发债人对产能扩张的投资趋于保守，投资净现金流基本持平，甚至出现负增长。
• 筹资主要用于偿债：发债人筹资净额下降，主要由于债务还本付息规模加大，融资更多用于维持债务存续。
• 经营性现金流覆盖能力下降：经营性现金流对有息负债的覆盖能力持续下降，显示企业偿债能力减弱。

4. 偿债压力延后，债务结构调整

• 有息负债增速与占比下降：截至2015年9月，有息负债占总负债比例为44%，有息负债增速放缓。
• 长短期债务结构调整：长期借款比例下降，短期借款比例下降，应付债券比例上升，显示出债券替代贷款的趋势。
• 资产负债率略有下降：总负债为80.57万亿元，总资产为117万亿元，资产负债率为68.31%，略有下降。

5. 亏损扩大，信用风险上升

• 重周期行业亏损显著：采掘、钢铁、有色等行业亏损率大幅上升，机械设备、建筑材料、计算机等行业也有明显增加。
• 弱周期行业亦有风险：传媒、医院生物、通信等行业亏损率虽不高，但有扩大趋势。
• 需加强排雷力度：重点关注亏损企业、行业风险、区域风险及公司治理风险。

关键信息

• 信用债一级市场发行规模下滑：本周信用债发行规模为1034亿元，较上周下降26%。
• 净融资量大幅下降：本周净融资量为133亿元，中票和公司债净融资量分别下降67%和16%。
• 信用债收益率全线上行：受利率债调整和信用风险影响，城投和中票收益率上行，短端上行幅度大于长端。
• 信用利差呈现蝶形化：3年和5年信用利差上行，1年期利差有回升迹象，显示市场对短久期信用债的偏好。

投资策略建议

• 信用风险高发期，加大排雷力度：需关注行业风险、区域风险和公司治理风险，特别重视重周期行业和亏损企业。
• 关注流动性驱动的信用债走强：股灾后，信用债收益率和利差持续下滑，但经济下行背景下信用风险非线性上升。
• 静待买入时机：在信用风险定价逐步完善的情况下，短期仍需警惕市场波动，等待合适的投资时机。

风险提示

• 行业风险：产能过剩行业基本面恶化，需警惕信用溢价不足带来的风险。
• 区域风险：经济下行期冲击具有区域性，需关注区域经济状况。
• 公司治理风险：包括控股权之争、资产划拨、大股东掏空等，需重点关注公司治理结构。

附录：联系方式

• 分析师：唐跃、黄伟平、王涵
• 研究助理：左大勇、池光胜、李蕙荃
• 机构销售经理：邓亚萍、罗龙飞、盛英君、杨忱、王政、冯诚、顾超、胡岩、李远帆、王立维等
• 私募及企业客户负责人：刘俊文
• 私募销售经理：徐瑞、唐怡、杨雪婷、韩立峰
• 海外销售经理：刘易容、徐皓、张珍岚、曾雅琪、赵新莉、申胜雄
• 港股机构销售服务团队：丁先树、郑梁燕、阳焓、王子良、周围、孙博轶
• 地址与联系方式：详见文档中各地区销售经理信息及地址。