深度报告-20210128-华泰证券-金山办公-688111.SH-从工具软件到企业级服务市场_25页_2mb

金山办公（688111）首次覆盖报告总结

核心内容概述

金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商，业务涵盖2B及2C市场。公司通过“协作”战略向企业级服务市场加速进军，未来有望成为具备一定产业地位的企业级服务领域企业。公司2020-2022年EPS预计为1.96、3.56、5.38元，首次覆盖给予“持有”评级，目标价为423.64元。

主要观点

1. 企业级服务布局：金山办公通过WPS+、金山文档等协同办公产品切入企业级服务市场，顺应中小企业云服务和协同办公需求，提升市场占有率。
2. 正版化推动增长：随着政府机关和企业的正版化整改持续推进，国产办公软件市场空间不断释放，金山办公凭借良好的系统适配和技术优势，有望在市场中占据更大份额。
3. 2C业务增长：公司C端业务以会员订阅收入为主，通过增值服务和生态共建推动商业转化，付费用户占比持续提升，业务增长趋势良好。
4. AI赋能办公：金山办公在AI领域布局，包括模板推荐、识别类和自然语言处理等，提升办公效率，增强用户体验。
5. 移动端市场卡位：通过与小米、华为等手机厂商合作，实现移动端市场卡位，月活持续增长，产品不断优化。

关键信息

企业级服务市场

• 金山办公凭借办公软件工具入口优势，通过协作类产品积极拓展企业级服务市场。
• 金山文档与WPS Office整合，协同体验不断改善，未来有望通过整合套件实现商业化。
• 公司已服务《财富》500强中57.5%的中国企业，85.41%的央企，尤其在金融行业具有较强影响力。

正版化趋势

• 正版化整改工作持续推进，2010年后的整改更为彻底，形成长期需求。
• 办公软件采购金额占比从2007年的6%上升至2013年的57%，预计未来国产软件采购占比将继续上升。
• 金山办公在文档安全、系统适配等方面具有技术优势，未来有望进一步扩大市场份额。

2C业务增长

• 2C业务以会员订阅为主，包括WPS会员、稻壳会员、精品课会员等。
• 截至2020年6月，累计付费个人会员数达1681万，付费月活占比从1.9%上升至3.7%。
• 个人订阅收入预计2020-2022年同比增速分别为85.26%、65.79%、60.11%。

增值服务与生态合作

• 增值服务包括模板、识别、设计排版等，其中模板服务为最主要的采购内容。
• 公司已与800多家生态合作伙伴共建，推动产品与应用的深度融合。
• 与百度网盘、问卷星等合作案例丰富，提升产品价值和用户体验。

AI赋能办公

• AI技术在办公软件中的应用主要集中在识别、检索、数据展示等方面。
• 金山办公在AI领域布局，包括基于海量语料的人机协同辅助写作系统、AI自然语言处理平台、AI计算机视觉识别平台等。
• AI应用主要以提升办公效率为主，尚未实现成熟的数据赋能。

移动端市场

• 公司通过免费预装实现移动端市场卡位，月活从2012年的0.13亿增长至2020年的2.74亿。
• 移动端产品不断优化，提升用户体验，推动公司整体增长。

盈利预测与估值

• 营业收入预测：2020-2022年分别为25.63亿、41.43亿、59.17亿，同比增速分别为62.24%、61.69%、42.80%。
• 归母净利润预测：2020-2022年分别为9.02亿、16.40亿、24.81亿，同比增速分别为125.06%、81.86%、51.34%。
• EPS预测：2020-2022年分别为1.96元、3.56元、5.38元。
• PE预测：2021年目标PE为119倍，对应目标价423.64元。
• 风险提示：业务拓展不及预期、市场竞争加剧。

业务构成与核心变量

软件授权业务

• 软件授权业务分为数量授权和场地授权，其中场地授权占比不断提升，表示大客户覆盖数量增加。
• 2019年标准版单价为365元/人/年，高级版为599元/人/年。
• 2020年软件授权收入预计达到909.2亿元，同比增速为83.43%。

订阅业务

• 订阅业务包括机构订阅和个人订阅，其中个人订阅增长迅速。
• 2020年个人订阅收入预计达到1188.1亿元，同比增速为85%。
• WPS付费会员数预计2020-2022年分别为6.5亿、11亿、18.7亿，稻壳付费会员数预计分别为5.8亿、9.8亿、13.7亿。

公司财务指标

• 总股本：461.00百万股
• 流通A股：215.82百万股
• 52周内股价区间：171.90-491.77元
• 总市值：189,932百万元
• 总资产：7,818百万元
• 每股净资产：14.16元

总结

金山办公凭借强大的办公软件基础和“协作”战略，向企业级服务市场进军，有望成为企业级服务领域的领先企业。公司通过产品迭代和生态合作，持续提升2C业务增长，同时受益于正版化趋势，有望在企业级服务市场中进一步扩大市场份额。AI技术的引入和移动端市场的卡位，为公司带来新的增长动力。整体来看，金山办公具备良好的发展潜力，给予“持有”评级。