20140701-兴业证券-精锻科技-300258.SZ-加速增长期来临_15页_1mb

精锻科技（300258）研究报告总结

核心内容

精锻科技是一家专注于汽车零部件精锻齿轮制造的公司，主要产品包括差速器用锥形齿轮和变速器用结合齿轮，主要应用于汽车驱动系统和自动变速器领域。公司作为二级供应商，主要客户包括大众、通用、福特、奥迪等知名汽车品牌，受益于中国汽车产业向国内转移的趋势，具备显著的竞争优势。

主要观点

1. 产能与收入周期明显

   • 公司属于重资产行业，产能建成周期为1-2年，下游认证周期为6-12个月，制造费用占成本比例约50%。
   • 2014年限制产能释放的因素逐渐解除，预计下半年营收和净利将加速增长。2013年营收增长21%，净利润增长9%，主要因为新产能投产但认证周期未完成。

2. 下游国产化加速，合同锁定保障产能释放

   • 公司主要客户为合资品牌乘用车，占比约70%。2013年出口收入占比约19%。
   • 随着大众、通用等厂商的变速器国产化加速，公司预计到2016年国内结合齿销量增长2倍，锥形齿销量增长50%。
   • 公司已与大众天津工厂签订独家供货合同，预计2016年产能将实现充分释放。

3. 拓展豪车市场与海外市场

   • 2013年已签约奥迪轴类项目，预计2016年完全释放，贡献收入0.6-0.8亿元。
   • 电动差速齿轮出口项目预计2014年下半年小批量出口，2016年达到2000-2600万美元收入。

4. 行业壁垒与竞争优势

   • 公司所处行业市场空间小，但具备天然壁垒，包括重资产、长验证期等。
   • 国内其他精锻企业未进入合资品牌乘用车配套体系，国外企业已失去国内建厂的最佳时期。
   • 公司成为产业转移的真正受益者，未来增速有望持续跑赢竞争对手。

5. 盈利预测与估值

   • 2014-2016年预计EPS分别为0.78元、1.05元、1.57元。
   • 对应2014年7月1日14.14元收盘价的市盈率分别为18倍、13倍、9倍。
   • 首次给予“买入”评级，公司未来两年业绩有望加速增长。

关键信息

• 财务数据（2014年7月1日）：

  • 收盘价：14.14元
  • 总股本：180.00百万股
  • 流通股本：70.86百万股
  • 总市值：2545.20百万元
  • 流通市值：1002.01百万元
  • 净资产：1078.89百万元
  • 总资产：1339.95百万元
  • 每股净资产：5.99元

• 财务预测（2014-2016年）：

  • 营业收入：681亿、887亿、1163亿
  • 净利润：141亿、189亿、282亿
  • 毛利率：39.4%、41.6%、45.1%
  • 净利润率：20.7%、21.3%、24.3%

• 主要竞争对手：

  • 江苏飞船股份有限公司：主要产品为商用车齿轮，收入约6亿元人民币。
  • 日本大岗技研株式会社（O-OKA）：主要产品为差速器用锥齿轮等，2012年收入约8.3亿元人民币。
  • 德国SONABLW：主要产品为汽车差速器用锥齿轮等，2012年收入约5亿欧元。

• 风险提示：

  • 项目投产进展低于预期。
  • 下游厂商国产化进展低于预期。

估值对比

投资建议

• 评级：买入（首次）
• 理由：公司受益于产业转移，未来两年营收和净利将进入加速增长期，竞争优势显著，EPS预计逐年提升，估值处于行业较低水平。

附录

• 公司简介：成立于1992年，原为外资独资企业，后转为内资企业。
• 主要产品：
  • 差速器用锥形齿轮（包括半轴齿轮和行星齿轮）
  • 变速器用结合齿轮
• 行业背景：汽车齿轮主要应用于驱动桥、变速器、分动箱和发动机，按制造方法可分为铸造齿轮、精锻齿轮、切制齿轮等。

图表说明

• 图1：公司成本结构
• 图2：公司单季度营收（百万元）
• 图3：公司单季度净利润（百万元）
• 图4：影响公司收入的重大事件时间节点
• 图5：消费升级下公司主要下游欧美系乘用车份额持续上升
• 图6：公司营业收入构成
• 图7：公司毛利构成
• 图8：受益于产业转移，公司增速持续跑过竞争对手
• 图9：汽车差速器结构
• 图10：DCT自动变速器结构

财务比率