20221221-华创证券-_宏观专题_加杠杆一定引至利率上行吗__15页_2mb

加杠杆与利率走势分析总结

核心内容

本报告探讨了当前国内加杠杆主体的变化及其对利率走势的影响。通过分析杠杆数据，指出政府已成为当前加杠杆的主体部门，并通过历史数据与国际经验分析，得出政府主导加杠杆背景下利率更易下行的结论。

主要观点

1. 当前加杠杆主体为政府

   • 2022年9月数据显示，政府杠杆率增速为9.2%，远高于非金融企业（2.9%）和居民（0.5%）杠杆率增速。
   • 政府主导加杠杆已持续近3年，为2007年以来的第三次。

2. 私人部门缺乏加杠杆意愿

   • 居民部门：受疫情冲击和房价回落影响，居民消费倾向回落，储蓄意愿增强，购房按揭贷款提前还款增加。2022年Q3居民边际消费倾向为67.7%，倾向于更多储蓄的居民占比达58.1%。
   • 企业部门：民企投资意愿低迷，企业中长期贷款同比多增3200亿元，但主要由国企推动。民企投资同比持续回落，甚至转负，资本回报率下降是主因。

3. 政府主导加杠杆对利率的影响

   • 利率易下难升，政府加杠杆期间，长端利率通常呈现下行趋势。
   • 国内外历史经验表明，政府主导加杠杆期间，利率更倾向于下降，而非上升。

关键信息

政府主导加杠杆的原因

• 居民部门：疫情冲击导致消费倾向下降，居民更倾向于储蓄和提前还款，2022年居民消费贷款同比增量为1.06万亿元，是次贷危机以来最低。
• 企业部门：民企投资意愿受利润下行和亏损增加影响，企业资本回报率持续走低，导致投资减少。国企投资同比持续上升，成为企业加杠杆的主体。

利率下行的原因

1. 资本回报率下降：政府投资以公共项目为主，较少依赖盈利，因此在资本回报率下降时，利率更易下行。
2. 央行加大基础货币投放：政府加杠杆期间，央行常推出新的融资工具，如PSL、MLF、专项再贷款等，增加市场流动性，抑制利率上行。
3. 私人部门超额储蓄：居民和民企在悲观预期下减少贷款，增加储蓄，导致市场资金供给增加，政府借贷缺乏竞争，利率回落。

未来展望

• 未来半年：政府仍将是加杠杆的主导部门，居民和民企的投融资意愿短期内难以恢复。
• 债市安全边界：在政府主导加杠杆的背景下，债市或存在一定的安全边界，但下半年需警惕核心CPI上行风险，届时央行可能转向“稳物价”。

投资建议

• 债市：短期仍具备一定支撑，但需关注下半年通胀压力。
• 政策预期：央行仍可能通过降息支持“稳增长”，但若核心CPI快速上行，政策将转向“稳物价”。

风险提示

• 新冠疫情扩散超预期
• 房地产修复超预期
• 货币政策超预期
• 通胀超预期

报告亮点

• 从杠杆率角度分析加杠杆主体变化
• 结合国内外历史数据验证利率走势逻辑
• 提出债市在政府主导加杠杆背景下的安全边界

投资逻辑

• 当政府主导加杠杆时，私人部门融资需求下降，市场资金供给增加，利率更易下行。

结构分析

• 一、政府主导加杠杆的原因：私人部门缺乏借贷意愿

  • 居民部门：疫情冲击与房价回落导致消费倾向下降，储蓄意愿上升
  • 企业部门：民企投资意愿低迷，国企投资上升

• 二、政府主导加杠杆的宏观影响——利率易下难上

  • 历史经验：政府杠杆率增速高时，长端利率通常下行
  • 国际经验：美日等国政府主导加杠杆期间，利率多呈下行趋势

• 三、未来半年政府仍是加杠杆主体，对应债市或存在安全边界

  • 居民与民企融资意愿短期难以恢复
  • 债市或在政府加杠杆背景下具备一定支撑

图表说明

• 图表1：三轮政府主导加杠杆的时间段
• 图表2：2022年加杠杆主体主要是政府部门
• 图表3：居民消费倾向明显回落
• 图表4：住房贷款层面，居民在提前还款
• 图表5：利率下行，居民消费贷款同比增量回落
• 图表6：利率下行，居民定期存款同比增量走高
• 图表7：2020年之后，民间固定资产投资同比转负
• 图表8：工业企业亏损单位数/工业企业单位数
• 图表9：资本回报率走低是民企投资下滑主因
• 图表10：政府杠杆率高于居民时，长债收益率更明显下行
• 图表11：美国的加杠杆主体与利率
• 图表12：美国的加杠杆主体与利率
• 图表13：工业企业国企与非国企的ROA
• 图表14：工业企业国企与非国企的ROE
• 图表15：央行在政府加杠杆期间增设各类货币工具
• 图表16：房价预期下降引至商品房销售面积下行
• 图表17：地产投资回落预示企业ROE仍将下行
• 图表18：工业企业利润为负，降息概率加大
• 图表19：政府主导投资，银行间利率相对偏低

团队介绍

• 张瑜：华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师，多次获得资本市场奖项
• 陆银波：副组长、高级分析师，具有多年研究经验
• 殷雯卿、文若愚、高拓、付春生：高级研究员及分析师，均在宏观研究领域有丰富经验
• 李星宇、袁玲玲、夏雪：助理研究员，主要参与研究支持工作

投资评级体系

• 公司投资评级：强推、推荐、中性、回避
• 行业投资评级：推荐、中性、回避，基于未来3-6个月行业表现与基准指数（沪深300）的比较

免责声明

• 本报告仅供华创证券客户使用
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议
• 报告内容可能随市场变化而调整，不保证其准确性与完整性

联系方式

总结

本报告从杠杆率视角出发，分析当前国内加杠杆主体为政府的原因，指出私人部门因疫情、房价回落和资本回报率下降等因素缺乏加杠杆意愿。结合历史与国际经验，认为政府主导加杠杆期间，利率更易下行。未来半年内，政府仍将是加杠杆的主体，债市或存在一定的安全边界，但需关注下半年通胀风险。