2018年2季度大类资产配置报告：关注长久期和高波动-20180502-华泰证券-24页-1mb

2018年2季度大类资产配置报告总结

核心观点

• 关注长久期和高波动：市场利率进入下行通道，建议在利率下行区间拉长久期，同时注意防范阶段性波动。
• 看好利率债和成长龙头：利率债是当前利率下行环境下的主要受益资产，成长龙头在估值提升和集中度提升的逻辑下具备配置价值。
• 择机布局：纯多头策略应适当控制仓位，对冲型策略可考虑做多波动率。

宏观经济与资产表现综述

一季度宏观表现

• 投资需求下行：政府对GDP下行的容忍度提升，固定资产投资增速低位徘徊，中下游需求偏弱，新一轮投资周期尚未启动。
• PPI向CPI传导：与去年不同，今年价格变化是从PPI向CPI传导，投资逻辑从上游转向下游。
• 海外输入性风险：中美贸易战进入拉锯战阶段，地缘政治风险（如中东局势）仍需关注。

一季度资产表现

• 股市高波动：市场风格转换迹象初现，中小盘表现提升，但整体波动较大。
• 债市受益于流动性宽松：10年期国债收益率下降约30BP，反映流动性阶段性宽松下的抢跑行情。
• 商品市场低迷：周期性商品价格普遍下跌，实体需求趋弱。
• 黄金防风险：黄金作为避险资产表现稳健。
• 地产投资走弱：地产开工增速回暖但销售与到位资金增速继续下滑，地产投资持续性存疑。

大类资产配置建议

股市

• 风格转换前奏：3月开始出现风格转换迹象，中小盘涨幅提升。
• 成长龙头受益：利率下行提升成长企业估值，叠加供给侧改革和制造业强国战略，成长龙头成为配置重点。
• 短期波动风险：需警惕波动，建议关注VIX指数。

债市

• 拉长久期：建议增配利率债，关注城投债隐含违约风险。
• 流动性宽松：1月定向降准和2月PSL放量为债市提供流动性支持。
• 利率下行趋势：10年期国债收益率已进入下行通道，全年中枢预计为3.75%，顶部为4.0%，底部为3.5%。

商品

• 无趋势性机会：实体需求疲软，商品市场缺乏趋势性机会，仅可参与波段操作。
• 特殊商品机会：黄金和原油短期仍有避险需求，需关注中东地缘政治变化。

不动产

• 逻辑变化：地产投资回归一二线城市，土地成交均价上涨，二手房价格开始上涨迹象。
• 配置价值提升：利率下行背景下，地产作为长久期资产具备一定吸引力。

流动性观察

• M1与M2剪刀差：3月M1增速低于M2，反映企业现金流减少，投资需求可能下降。
• 社融增速回落：社融同比增速回落，表明实体经济融资环境趋紧。
• 货币政策矛盾：央行采取了宽松与紧缩并行的政策，旨在稳定流动性，但需关注其对利率的影响。

利率与货币政策分析

• 无风险利率下行：10年期国债收益率进入倒U型右侧拐点，预计全年处于3.5%-4.0%区间。
• 利率下行逻辑：利率下行主要受政策宽松与金融去杠杆并行影响，而非单一因素。
• 中美利差：当前中美长端利差为90BP，仍处于合理区间，未来对国内利率影响有限。

风险提示

• 利率债风险：若经济内生性复苏，央行可能开启货币政策正常化，导致债市承压。
• 输入性通胀风险：若美国借叙利亚问题引发中东局势动荡，油价可能上行，导致输入性通胀压力。
• 政策不确定性：资管新规落地可能对信用债市场造成扰动，需持续关注。

关键数据与图表分析

• 图表1：投资需求下行趋势明显。
• 图表2：25个省份下调或持平2018年GDP计划增速。
• 图表3：克强指数持续走低，反映内需疲软。
• 图表4：PPI回落伴随企业盈利走弱。
• 图表5：工业企业利润增速持续回落。
• 图表6：中美贸易摩擦进入拉锯战阶段。
• 图表7：全球贸易仍处复苏阶段。
• 图表8：美欧日PMI出现拐点向下。
• 图表9：一季度资产配置表现：债券好于地产好于黄金好于股票。
• 图表10：地产开工增速较低，拖累商品价格。
• 图表11：钢铁水泥价格下行。
• 图表12：M1与M2剪刀差逆转。
• 图表13：社融与M2剪刀差回落。
• 图表14：基础货币有所增加。
• 图表15：交易量收缩，但结构变化不大。
• 图表16：股债商之间无明显资金异动。
• 图表17：利率进入倒U型右侧拐点。
• 图表18：四个信号反映利率下行趋势。
• 图表25：基金杠杆率略有上升。
• 图表26：债券型基金久期未显著提升。
• 图表27：股市风格转换迹象显现。
• 图表28：中国国债收益率相对较高。
• 图表29：商品市场缺乏趋势性机会。
• 图表30：土地成交均价上涨。
• 图表31：二手房价格开始上涨。
• 图表32：商品房交易量见底。
• 图表33：VIX指数显示市场波动率较高。

总结

2018年2季度，市场利率进入下行通道，建议关注利率债和成长龙头。股市风格切换迹象初现，债市在流动性宽松下表现抢眼，商品市场缺乏趋势机会，黄金与地产具备一定避险价值。M1与M2剪刀差逆转，反映企业现金流减少，需关注后续投资需求变化。中美贸易战和中东地缘政治风险仍是重要变量，需警惕输入性通胀。利率债配置优先，但需防范经济复苏超预期带来的利率上行风险。整体资产配置应以拉长久期为主，同时防范阶段性波动。