20160401-申万宏源-不良资产证券化专题之一_不良资产证券化交易结构和特点_12页_963kb

报告摘要

不良资产证券化交易结构和特点总结

核心内容概述

不良资产证券化是我国金融体系中一种重要的资产处置方式，旨在通过将不良资产转化为证券产品，实现资产的流动性提升和风险分散。自2005年试点以来，不良资产证券化发展缓慢，受美国次贷危机影响，2008年被叫停。直到2014-2015年，资产管理公司才陆续发行几单产品，规模较小，银行尚未重启。近年来，随着经济增速放缓和银行不良贷款率上升，不良资产证券化重启成为可能，并有望改善银行资产负债表，提升其信用创造能力。对于投资者而言，不良资产证券化产品可能成为市场机遇。

主要观点

不良资产证券化发展缓慢：自2005年试点以来，不良资产证券化发行单数较少，2005-2008年发行规模维持在个位数，2008年后更被叫停。
不良资产证券化重启背景：经济增速放缓、传统产业过剩、银行不良贷款率上升，促使不良资产证券化重启。
不良资产证券化产品特点：
- 信用风险较高：不良资产本身信用等级较低，回收率是影响偿付能力的关键。
- 交易结构复杂：资产服务机构报酬支付顺序和比率有差异，优先和次优档收益稳定，次级档承担较大风险。
- 基础资产池特征：早期产品以可疑贷款为主，资产覆盖率高，担保形式较少；近期产品抵质押担保比例提高，回收率改善。
投资者关注点：
- 信用风险评估：需关注交易结构、发起机构信用、基础资产池信息、回收率预测及增信安排。
- 息差分析：不良资产证券化产品与同信用等级债券的息差在2014年较为明显，但在2015年转为负值，显示市场对其风险的重新定价。
市场前景：不良资产证券化未来可能扩展至不良应收债权、收费权等资产，发起机构可能包括四大资产管理公司和国有银行，交易市场可能向交易所拓展，引入国际投资者。

关键信息

早期不良资产证券化特点（2006-2008年）

基础资产池：
- 可疑贷款占比最大。
- 未偿本息余额为发行规模的3-5倍。
- 抵质押担保形式占比较小。
- 区域和行业集中度高，主要分布在辽宁、广东、制造业、房地产等。
增信安排：
- 风险完全由发起机构兜底。
- 设置流动性储备账户。
- 没有次优级，次级层厚在30%以上。
回收率测算：
- 抵质押物快速变现价值/未偿本息和。
- 抵质押率低，缓冲价格下行风险。
- 抵质押物变现能力强，房地产占主导。

近年不良资产证券化产品特点（2014-2015年）

基础资产池：
- 入池贷款均归为资产管理公司正常级贷款。
- 抵质押担保形式占比提升至70%以上。
- 加权平均存续期缩短至1-1.5年。
- 付息频率由半年提升至季度。
回收率改善：
- 平均资产回收率在58%-70%之间。
- 抵质押物估值较高，初始抵质押率较低。
息差变化：
- 与同信用等级债券息差从50-60bp降至负值。
- 与1年期AAA中票间的息差从90bp缩减至50bp。

未来展望

基础资产扩展：可能包括不良应收债权、收费权等。
发起机构：短期内仍以四大资产管理公司和国有银行为主。
交易市场：地方和民营资产管理公司可能在交易所发行产品。
国际投资者引入：随着资产管理公司海外资产收购，未来可能引入国际投资者。
风险自留机制：未来银行和资产管理公司风险自留比例可能不再设限，实现资产完全出表。

交易结构详解

参与方：发起机构、资产服务机构、受托机构、资金保管机构、评级机构、承销机构。
资产服务机构报酬：早期支付顺序在优先和次优获得利息之后，近期部分报酬在利息支付前支付。
收入偿付顺序：
- 支付税费、信托管理费、资金保管费、优先和次优利息。
- 资产服务机构报酬。
- 流动性储备（若设置）。
- 最后支付次级档收益。
本金偿付顺序：优先和次优档本金按比例分配，次级档在最后获得剩余本金。

投资价值判断

收益结构：
- 优先和次优档收益稳定，次级档收益较高但风险较大。
回收率测算：
- 抵质押物快速变现价值/未偿本息和。
- 信用担保回收率基于历史经验加权计算。
现金流测试：
- 压力测试下回收期为3-4年，回收率在40%-50%之间。
息差分析：
- 不良资产证券化与同信用等级债券之间的息差较明显，但近年有所收窄。

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总结

不良资产证券化作为我国金融体系中的一种创新工具，具有提升资产流动性、分散风险、改善银行资产负债表等多重功能。尽管早期发展缓慢，但近年来随着经济环境变化和政策支持，不良资产证券化有望重启并逐步扩大。产品设计、回收率测算、息差分析等是投资者关注的重点，未来可能扩展至更多资产类型，引入国际投资者，实现真正的证券化。

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