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复苏中的投资机会（二）：代建行业的逆周期机会总结

核心内容

代建行业正成为房地产市场复苏期的重要增长点。随着“保交楼”政策的推进和住房保障体系的发展，代建模式在缓解土地资源错配、提升项目交付效率、优化房企财务结构等方面展现出显著优势。同时，代建行业的轻资产特性使其在房地产下行周期中更具抗风险能力，净利润率远高于传统房企和物业公司。

主要观点

• 城投“托底”楼市模式催生代建需求
  在房地产市场低迷背景下，地方城投平台成为土地市场的主要参与者，但由于开发和运营能力不足，导致土地资源错配。在此背景下，代建模式成为解决这一问题的有效手段，通过与民营房企合作，实现项目快速交付和资金回流。

• 代建成为房地产业新赛道
  代建业务具备“轻资产”、“逆周期”特征，利润水平显著高于传统房企。当前已有超过40家规模房企进入代建行业，涵盖大型房企与中小型房企，其中政府代建、商业代建、资方代建三种模式分别对应政府、中小房企及金融机构的需求。

• 海外经验为代建行业提供借鉴
  美国以资本代建为主，日本以私人代建为主，新加坡则基于政府采购的代建模式，这些模式在专业化分工、平台化运作、政策支持等方面对我国代建行业具有重要参考价值。

• 代建行业有望迎来爆发期
  随着“保交楼”政策的实施和保障性租赁住房建设的提速，代建市场将迎来快速增长。预计“十四五”期间代建业务市场规模将达到千亿级别，2025年代建新签约面积有望突破2亿平方米，市场规模有望达到1000亿元。

关键信息

1. 城投平台与民营房企合作模式

• 城投平台拿地开工率偏低：2021年至2022年22个重点城市集中供地项目中，城投平台开工率仅为16%，远低于平均33%。
• 城投平台债务压力加大：2022年1-8月城投债发行额同比减少6.8%，待偿还金额同比增长6.0%，融资端受限。
• 代建模式缓解城投压力：通过与民营房企合作，城投平台可加快项目开发与交付，提高资金回流速度，减轻债务压力。

2. 代建行业优势

• 轻资产模式：代建企业无需进行土地收购，主要依靠服务费盈利，资金压力小。
• 逆周期属性：在房地产市场下行时，代建业务更受青睐，有助于房企规避市场风险。
• 高利润率：代建企业净利率普遍高于传统房企，如绿城管理和中原建业2021年净利率分别为25.4%和59.2%。

3. 代建市场增长预测

• 代建面积增速：近三年平均增速为17.2%，远高于整体房地产行业增速。
• 代建渗透率：当前仅为4.5%，远低于欧美20-30%的水平，增长空间巨大。
• 市场规模预测：预计2025年代建市场规模将达1000亿元，较2021年增长115%。

4. 政策支持与市场动因

• “保交楼”政策推动：政府通过纾困基金介入问题楼盘，推动在建项目向政府集中，带动代建需求。
• 保障性租赁住房建设提速：2022年计划建设240万套，预计“十四五”期间将建设870万套，非商品房代建需求稳步上升。

风险提示

• 美联储加息导致国内货币政策收紧：可能对房地产市场流动性造成压力。
• 海外经济衰退风险：海外资本市场波动可能向国内传导，影响代建行业发展。

附录：相关研究

• 《从十倍股和渗透率角度，复盘19-21新能源牛市和13-15互联网牛市异同》（2022.09.19）
• 《复苏中的投资机会（一）：基建独木难成林，关注地产增量政策》（2022.08.25）
• 《大国重器专题：无人机产业打造国防军工新一极》（2022.08.25）

投资建议

• 股票评级：买入、增持、中性、减持、卖出，依据相对市场表现。
• 行业评级：强于大市、中性、弱于大市。

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