中国代建行业：所见缘何不同于主流？-20220427-招银国际-26页_1mb

中国代建行业分析总结

核心内容

招银国际环球市场首次覆盖中国代建行业（PJM），对行业未来增长和公司估值提出独特观点，认为代建行业增长动力将从商业代建转向政府代建，尤其在保障性住房政策推动下。行业整体面临土地供应减少、房地产下行周期及竞争加剧等挑战，但具备轻资产属性，部分企业可能受益于政策红利。

主要观点

1. 行业增长动力变化

• 商业代建增长放缓：市场普遍预计2020-25年复合增长率可达20%，但招银国际认为仅为8%。其核心原因是土地供应逐年减少，非百强开发商市场份额下降，以及房地产行业净利润率下降导致开发商难以负担代建服务费。
• 政府代建将成为新引擎：随着保障性住房政策的推进，特别是“核心城市商品房与保障房供应比例1:1”的长期目标，政府代建需求将显著增长。预计2022年保障性租赁住房完成240万套，代建服务费收入达170亿元，2023年及以后预计达到22.1亿元。
• 不良资产处置带来潜在机会：AMC等金融机构可能增加代建需求，但项目复杂度较高，可能需要更长时间才能实现规模效应。

2. 行业竞争与盈利能力

• 行业集中度较高：2020年前5名公司占据约60%的市场份额，但随着传统开发商进入代建领域，竞争加剧，行业利润率可能承压。
• 政府代建利润率较高：政府项目不需要营销和销售环节，服务费相对标准化，利润率略高于商业代建（约高2-3个百分点）。
• 轻资产属性与估值：行业具备轻资产特征，但部分公司因依赖母公司资源或项目股权，难以享受轻资产估值。

3. 个股推荐

• 绿城管理（9979 HK）：作为政府代建龙头，公司具有全国化布局、高政府代建收入占比（25%）和优质品牌溢价能力，预计受益于保障房周期，给予买入评级，目标价8.09港元（对应18倍FY22EP/E）。
• 中原建业（9982 HK）：业务集中于商业代建，受房地产周期影响较大，给予持有评级，目标价1.36港元（对应4.5倍FY22P/E）。

关键信息

1. 行业数据与趋势

• 土地供应减少：2021-2030年土地供应量年均下降29%，预计2025年商业代建最大市场需求规模为1400亿元。
• 实际渗透率较高：2020年实际渗透率达17%，预计2025年将升至35%，表明行业增长空间有限。
• 保障房需求增长：2022年保障房完成量达240万套，预计2023年及以后达3158万套，服务费收入将显著增加。

2. 代建行业分类与服务费

• 商业代建：主要为中小开发商项目，服务费为销售额的3-6%，若涉及股权投资则为2-4%。
• 政府代建：服务费为项目总投资的0.4-2%，以标准化管理为主。
• 资本代建：主要由AMC等金融机构发起，服务费可能包含品牌授权。

3. 财务预测与估值

• 绿城管理：

  • 2022年预计新签合约面积增长20%，总收入增长29%，净利润增长25%。
  • 毛利率预计从48%降至45%，净利润率稳定在25%。
  • 给予买入评级，目标价8.09港元，对应18倍FY22EP/E。

• 中原建业：

  • 2022年预计新签合约面积增长有限，业务集中在河南省。
  • 给予持有评级，目标价1.36港元，对应4.5倍FY22P/E。

风险提示

1. 土地供应不及预期：房地产市场疲软可能导致代建需求下降。
2. 政府项目付款延迟或减少：财政压力可能影响政府代建收入。
3. 区域集中度过高：如中原建业业务集中于河南，区域风险较大。
4. 市场竞争加剧：传统开发商进入代建市场可能压缩行业利润。
5. 品牌价值受损：项目停工或交付延迟可能影响公司声誉。

行业概况与市场对比

• 行业起源：代建行业起源于政府主导的保障性住房项目，后扩展至商业和资本代建。
• 成熟市场对比：美国和英国的代建渗透率较高（20-30%），涵盖更多项目类型，如公共基础设施。
• 中国现状：代建行业仍以住宅项目为主，未来需拓展更多服务类型以模拟成熟市场。

总结

招银国际认为，代建行业虽具备轻资产属性，但其增长性与抗周期能力有限，未来增长主要依赖政府代建和保障房政策。绿城管理因其政府代建龙头地位、品牌溢价能力和全国化布局，被视为行业首选；中原建业则因业务集中和周期依赖，被给予持有评级。整体而言，行业将面临从商业代建向政府代建转型的挑战与机遇。