20181029-天风证券-比音勒芬-002832.SZ-业绩超市场预期加速成长_经营性现金流单季度改善_4页_468kb
报告摘要
比音勒芬（002832）总结
核心内容
比音勒芬在2018年第三季度表现出色，业绩超市场预期，显示出其在优质赛道下的加速成长态势。公司通过调整产品结构和优化运营效率，实现了收入和净利润的双增长，经营性现金流也有所改善。
主要观点
- 业绩增长显著：2018年前三季度总收入为10.6亿元，同比增长39.7%；归属于母公司净利润为2.06亿元，同比增长50.07%。其中，2018年第三季度单季营收3.84亿元，同比增长45.7%；归母净利0.84亿元，同比增长56.72%。
- 盈利能力增强：尽管毛利率有所下降，但销售费用率、管理费用率和财务费用率均下降，导致净利率提升。18Q1-Q3净利率为19.45%（+1.34pct），18Q3净利率为21.79%（+1.53pct）。
- 渠道扩张加速：公司预计门店总数已超过700家，单店收入贡献超140万元，同比增长20%以上。加盟店增长明显，预计全年开店节奏加快。
- 产品风格契合趋势：公司生活及新品牌威尼斯产品风格对标FILA，符合运动时尚流行趋势，有望在新兴市场中持续发力。
- 投资建议：维持买入评级，预计2018-2020年收入分别为14.5亿、19.3亿、25.5亿，EPS分别为1.44元、1.96元、2.56元，对应PE估值20x、15x、11x。给予2018年35倍PE，目标价由47.5元上调至50.4元。
- 风险提示：存货余额较大，加盟店管理存在不确定性。
关键信息
财务数据和估值
| 年份 | 营业收入(百万元) | 增长率(%) | EBITDA(百万元) | 净利润(百万元) | 增长率(%) | EPS(元) | 市盈率(P/E) | 市净率(P/B) | 市销率(P/S) | EV/EBITDA |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2016 | 842.01 | 11.73% | 173.48 | 132.60 | 7.64% | 0.73 | 38.95 | 4.02 | 6.13 | 31.53 |
| 2017 | 1,054.43 | 25.23% | 219.74 | 180.22 | 35.92% | 0.99 | 28.66 | 3.58 | 4.90 | 25.85 |
| 2018E | 1,454.97 | 37.99% | 340.76 | 261.27 | 44.97% | 1.44 | 19.77 | 3.01 | 3.55 | 11.95 |
| 2019E | 1,933.34 | 32.88% | 467.65 | 356.28 | 36.37% | 1.96 | 14.50 | 2.65 | 2.67 | 8.64 |
| 2020E | 2,554.30 | 32.12% | 613.62 | 464.05 | 30.25% | 2.56 | 11.13 | 2.31 | 2.02 | 6.49 |
财务预测摘要
| 指标 | 2016 | 2017 | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 842.01 | 1,054.43 | 1,454.97 | 1,933.34 | 2,554.30 |
| 营业利润 | 174.49 | 229.39 | 346.14 | 472.51 | 616.21 |
| 归属于母公司净利润 | 132.60 | 180.22 | 261.27 | 356.28 | 464.05 |
| 每股收益 | 0.73 | 0.99 | 1.44 | 1.96 | 2.56 |
| 市盈率 | 38.95 | 28.66 | 19.77 | 14.50 | 11.13 |
| 市净率 | 4.02 | 3.58 | 3.01 | 2.65 | 2.31 |
| 市销率 | 6.13 | 4.90 | 3.55 | 2.67 | 2.02 |
| EV/EBITDA | 31.53 | 25.85 | 11.95 | 8.64 | 6.49 |
渠道情况（截至2018H1）
| 指标 | 2018H1 | 2017H1 | 2017 | 同比增加 | 与期初增加 | YOY |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 门店总数 | 685 | 603 | 652 | 13.6% | 33 | 82 |
| 单店报表收入（万元） | 98.6 | 82.1 | 161.7 | 20.2% | —— | —— |
| 直营店 | 314 | 286 | 294 | 9.8% | 20 | 28 |
| 加盟店 | 371 | 317 | 358 | 17.0% | 13 | 54 |
财务比率
| 指标 | 2016 | 2017 | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入增长率 | 11.73% | 25.23% | 37.99% | 32.88% | 32.12% |
| 营业利润增长率 | 6.14% | 31.46% | 50.90% | 36.51% | 30.41% |
| 归属于母公司净利润增长率 | 7.64% | 35.92% | 44.97% | 36.37% | 30.25% |
| 毛利率 | 62.28% | 65.40% | 64.94% | 65.45% | 64.98% |
| 净利率 | 15.75% | 17.09% | 17.96% | 18.43% | 18.17% |
| ROE | 10.33% | 12.49% | 15.25% | 18.27% | 20.79% |
| 资产负债率 | 12.87% | 16.69% | 14.11% | 17.97% | 17.59% |
| 流动比率 | 7.22 | 5.21 | 6.19 | 4.82 | 4.94 |
| 速动比率 | 5.92 | 4.00 | 4.83 | 3.40 | 3.50 |
| 应收账款周转率 | 12.36 | 13.89 | 12.92 | 20.42 | 20.42 |
| 存货周转率 | 3.82 | 3.54 | 3.97 | 3.90 | 3.95 |
| 总资产周转率 | 0.78 | 0.66 | 0.78 | 0.88 | 1.00 |
| 每股净资产 | 7.08 | 7.96 | 9.45 | 10.75 | 12.31 |
| 每股经营现金流 | 0.58 | 0.70 | 2.30 | 1.21 | 1.51 |
业绩亮点
- Q3单季表现亮眼：Q3营收同比增长45.7%，净利增长56.72%，显著优于市场预期。
- 经营性现金流改善：Q3单季经营性净现金流同比增长321%，显示公司现金流状况明显改善。
- 行业趋势契合：运动时尚风格兴起，公司产品风格与市场趋势一致，有望复制FILA的成功模式。
风险提示
- 存货压力：三季报存货4.93亿元，较期初增长41%，可能影响资金流动性。
- 加盟店管理风险：加盟店数量增长较快，但管理不确定性可能影响整体业绩表现。
投资建议
- 评级：买入（维持）
- 目标价：50.4元（较当前价格28.48元上调）
- 盈利预测：2018-2020年收入预计分别为14.5亿、19.3亿、25.5亿，EPS分别为1.44元、1.96元、2.56元。
行业背景
- 市场趋势：运动时尚风格兴起，消费人群年轻化推动着装随意化。
- FILA案例：非安踏品牌收入同比增长90-95%，店数超1300家，显示运动时尚市场潜力巨大。
结论
比音勒芬凭借其在运动时尚领域的布局和渠道扩张，展现出强劲的增长势头和良好的盈利能力。公司未来增长可期，但需关注存货管理和加盟店运营风险。
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