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北京城乡(600861)：北京外企优质资产注入，人服龙头接力登陆A股

核心内容概览

北京城乡计划通过重大资产重组注入北京外企优质资产，预计2023年初北京外企将登陆A股。此次交易涉及置出资产价值65.02亿元，置入资产价值89.46亿元，增值率280.92%。交易完成后，北京城乡总股本将达5.66亿股，备考市值约131亿元。北京外企作为国内人服行业龙头，其业务涵盖人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工四大板块，其中外包、招聘及灵活用工业务为营收增长核心驱动，2019-2021年营收CAGR分别为29.3%和20.2%。2021年，外包、招聘及灵活用工业务营收分别同比增长46%和43.6%。

主要观点

北京外企：人服行业综合性龙头

• 行业地位：北京外企成立于1979年，是国内首家人力资源服务机构，深耕人服行业40余年，成长为国内最大且最具综合实力的人力资源综合服务商之一。
• 产品线：公司产品线覆盖人力资源全产业链，包括人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工，形成25个转型创新产品管理模式。
• 业务结构：2021年，人事管理业务营收占比仅5%，但毛利贡献超50%，毛利率高达80%+；外包业务毛利率较低，但毛利增长强劲，2021年毛利同比增长38.4%。

传统业务：政府背书+科技赋能

• 业务特性：人事管理、薪酬福利为传统核心业务，按人按月收费，客户需求稳定、粘性高，盈利稳定且具备规模效应。
• 国有背景：公司由国资委实控，拥有政府资源和合规优势，有助于品牌积淀和客户信任。
• 客户资源：服务5万余家客户、500余万名中外员工，客户结构渐趋平衡，包括华为、阿里巴巴、国家电网等头部企业。
• 全国服务网络：覆盖31个省市、400余座城市，北方和华东大区销售占比约80%。
• 科技赋能：公司研发投入领先，构建四大数字化平台，提升运营效率，优化管理成本。

新兴业务：灵活用工高景气，德科合资助力增长

• 业务特性：灵活用工为企业的刚需，具备批量化招聘、管理、节约成本和承担风险的商业价值。
• 行业空间：预计2022年灵活用工市场规模突破万亿，国内渗透率不足1%，具备3-10倍提升空间。
• 竞争格局：行业高度分散，2020年科锐国际、万宝盛华、人瑞人才市占率之和仅5.6%，龙头有望加速市场份额集中。
• 德科集团合作：与德科集团合资成立外企德科，2021年上海公司贡献业绩近30%，德科集团灵活用工营收占比超80%，在管员工约200万人。

资产置换：开启资本化之路

• 重组方案：北京城乡拟以资产置换及发行股份方式收购北京外企100%股权，交易后北京国管持股比例将提升至49.23%。
• 业绩承诺：2022-2025年承诺归母净利润复合增速为13.3%，2021年归母净利润6.15亿元，对应PE约14.55倍。
• 估值水平：备考市值约131亿元，PE约15倍。

关键信息

• 营收增长：2021年实现营收254.18亿元，同比增长40.5%；归母净利润6.15亿元，同比增长6.9%。
• 业务结构：外包业务贡献主要营收，占比80%以上；人事管理业务贡献主要毛利，占比5%，毛利贡献超50%。
• 客户结构：服务客户涵盖各类企业，包括华为、阿里巴巴、国家电网等，客户粘性强。
• 服务网络：全国覆盖31个省市、400余座城市，北方和华东优势明显。
• 数字化建设：公司已建立四大数字化平台，研发费用率0.7%-0.9%，复合增速15.6%。
• 德科集团合作：外企德科2021年营收81.6亿元，占北京外企总营收32.1%。
• 估值与交易：置入资产交易价格89.46亿元，置出资产交易价格65.02亿元，总股本达5.66亿股，备考市值约131亿元。
• 风险提示：重组进程、战略执行、垫资引发的现金流、大客户波动、疫情反复等风险需关注。

总结

北京外企作为国内人服行业的开创者和引领者，具备坚实的业务基础和广阔的市场前景。其外包、招聘及灵活用工业务增长迅猛，且受益于国内灵活用工市场的高景气。通过与德科集团的合资，公司进一步强化其在新兴业务领域的竞争力。北京城乡拟通过重大资产重组注入北京外企优质资产，开启其资本化之路，估值合理，PE约15倍。然而，重组进程、战略执行效果及外部风险仍需关注。