可转债系列研究（一）：可转债经典策略的分析与重构-20211201-国海证券-33页_1mb

可转债经典策略的分析与重构总结

核心内容

本文系统分析了可转债市场的三个经典策略：低溢价策略、双低策略和风向标策略，并提出了风向标策略的重构方法。同时，介绍了两种转债收益归因方法，以帮助投资者更清晰地理解策略的收益来源。

主要观点

• 低溢价策略：以低转股溢价率为选债标准，配置偏股型转债，收益主要来自正股上涨和估值回归，但波动性较高，回撤较大。
• 双低策略：结合转股溢价率和转债价格，偏向防守型，配置平衡型转债为主，收益更稳定，但受流动性影响较大。
• 风向标策略：以风向标估值法为基础，选债标准为低估的转债，配置偏股、平衡、偏债型转债均衡，攻守兼备，收益较为稳定。
• 风向标策略重构：引入趋势指标，结合风向标低估因子，形成更激进的右侧交易策略，策略在结构性行情中表现更优，但也存在市场震荡、估值分化等风险。

关键信息

1. 策略逻辑与选债标准

• 低溢价策略：选取转股溢价率最低的20%转债，偏进攻性。
• 双低策略：选取双低指标（转债价格+100×转股溢价率）最低的20%转债，偏防守性。
• 风向标策略：选取风向标定价法下低估最大的20%转债，兼顾攻守。
• 重构策略：结合风向标低估因子和趋势因子，选出综合表现更好的转债，偏向右侧交易。

2. 历史表现

• 低溢价策略：
  • 年化收益：34.6%
  • 最大回撤：17.9%
  • 2018年表现不佳，2019-2021年表现较好，尤其在上涨市中。
• 双低策略：
  • 年化收益：25.6%
  • 最大回撤：18.8%
  • 2018年表现稳健，但2020年遭遇较大回撤。
• 风向标策略：
  • 年化收益：28.0%
  • 最大回撤：14.1%
  • 收益稳定，回撤较小，主要依赖估值收益。
• 重构策略：
  • 年化收益：31.0%
  • 最大回撤：13.1%
  • 在结构性行情中表现优于其他策略，但仍有市场震荡、估值分化等风险。

3. 持仓风格

• 低溢价策略：偏股型转债为主，波动性高。
• 双低策略：平衡型转债为主，稳健但收益有限。
• 风向标策略：偏股、平衡、偏债型转债均衡配置，攻守兼备。
• 重构策略：配置偏股型转债更多，更具进攻性。

4. 风险提示

• 转债与一般债券不同，具有较高的波动性，可能带来大幅回撤。
• 策略基于历史数据，未来市场变化可能导致策略失效。
• 市场震荡、估值分化、整体下跌等情形会影响策略表现。

策略测试与收益归因

策略测试方法

• 选债样本：最近20个交易日平均交易额大于100万元，未转股余额大于3000万元。
• 选债方法：月频调仓，每月末换仓，等权买入。
• 换仓频率：每月一次，上月持有的转债平仓，本月买入新入选转债。

收益归因方法

1. 配置收益 vs 选债收益：

   • 通过CB-brinson归因法，将超额收益拆分为配置效应和选债效应。
   • 低溢价策略选债效应明显，配置效应较弱。
   • 风向标策略和重构策略配置效应与选债效应均有稳定贡献。

2. 正股收益 vs 估值收益：

   • 通过风向标归因法，将收益拆分为正股上涨带来的收益和估值回归带来的收益。
   • 风向标策略收益主要来自估值，而非正股。
   • 重构策略在正股和估值上均能获得超额收益，尤其在结构性行情中表现突出。

总结

本文对可转债市场的经典策略进行了系统分析，并提出了风向标策略的重构方法。通过引入趋势指标，重构策略在结构性行情中表现更优，但也面临市场震荡和估值下行的风险。同时，介绍了两种收益归因方法，帮助投资者更清晰地理解策略的收益来源。本文是可转债研究的第一篇，后续将深入探讨转债市场、策略及基金等方面。