20250514-华源证券-瀚蓝环境-600323.SH-综合环境治理运营龙头_收购粤丰实现跨越增长_16页_1mb

瀚蓝环境（600323.SH）作为综合环境治理运营龙头，已形成以"固废处理为核心，水务能源协同发展"的一体两翼业务布局。公司成立于1992年，通过多次并购构建起覆盖垃圾焚烧发电、环卫一体化、资源化处理等领域的完整产业链，截至2024年底，佛山市南海供水集团为第一大股东，实控人为佛山市南海区国有资产监督管理局。

公司财务表现显示，2021-2024年资本性开支逐年下降，自由现金流连续两年转正，2024年达136亿元。同时2023-2024年每股股利从0.22元/股提升至0.8元/股，计划2024-2026年保持DPS年增10%。当前股息率37%，预计2025年可达4%。固废业务占据核心地位，2024年营收601亿元（占比50.5%），净利润102.5亿元（占比98%），其中垃圾焚烧贡献91%收入和93.2亿元利润。2024年固废处理量达1279万吨，产能利用率119%，供热业务贡献21.2亿元收入。

通过私有化收购粤丰环保（交易对价111亿港币，持股52.45%），公司垃圾焚烧总产能将提升至88万吨/日，仅次于光大环境，成为A股最大全国性垃圾焚烧运营商。粤丰环保2024年归母净利润86.6亿港元，ROE达91%。公司水务业务现有供水产能170万立方米/日，污水处理产能80万吨/日，市区供水价格有望在2025年开启提价周期，测算每上涨0.1元/立方米可带来0.35亿元净利润弹性。燃气业务覆盖南海区和樟树市，2025-2027年供应量增速保持5%，毛差持续修复。

盈利预测显示，公司2025-2027年营收将达1193-1222亿元，同比增长0.38%-1.78%；归母净利润由177亿元增至204亿元，年增速62.1%-80.8%。当前PE（11-10倍）低于行业平均（2025年可比公司估值均值13倍），首次覆盖给予"买入"评级。核心假设包括垃圾焚烧产能按650-750吨/日增速增长，产能利用率维持110-118%，燃气销量年增5%等。

核心风险包括新增项目投产进度、垃圾入厂量波动及燃气上游价格波动。公司通过优化运营效率、拓展供热业务、并购扩张实现稳定增长，水务业务受益于水价提涨预期，燃气毛差持续改善。整体估值处于行业低位，分红承诺明确，体现盈利能力和股东回报的确定性。