20220310-光大证券-房地产行业_国内典型产业园REITs产品专题报告——择优择精_加速转型_国内产业园公募REITs发行乘势而上_34页_3mb

国内产业园公募REITs发行专题报告总结

核心内容

国内产业园公募REITs发行正迎来加速转型期，其表现优于首批、第二批公募REITs均值。四只产业园REITs平均涨幅为37.3%，日均换手率为2.3%，其中建信中关村REIT表现尤为突出。产业园存量资产规模较大，行业属性高度契合公募REITs发行特征，具备权属清晰、长期收益稳定、扩募储备充足、增值空间较大的特点。

主要观点

1. 产业园存量资产规模大
   截至2022年2月末，我国共有665家国家级开发区，2069家省级开发区，以及约8万个广义专业产业园区。其中，国家级园区主要集中在华东、中南地区，广东、江苏、浙江、山东等沿海省份产业集聚效应较强。

2. 产业园盈利模式多元化
   当前产业园盈利以土地运营为主，同时发展多元增值服务及金融投资融合服务，这两项服务收入占比在5%-35%之间。此外，政府补贴也是收入来源之一，但其稳定性较低。

3. REITs助力产业园转型升级
   随着REITs试点扩容及税收优惠政策的出台，产业园正由土地运营向资产管理转型，由粗放式发展向专业化、特色化、科创化模式发展。REITs的引入提升了资产流动性，促进了轻资产化运营。

4. REITs化有助于资产价值提升
   通过提升资产流动性及运营管理效率，REITs化促使市场对存量资产价值重新评估，标的项目评估增值率在81.4%-421.2%之间，反映出其增值潜力。

5. 税收政策对REITs发展具有重要影响
   我国REITs税收政策逐步优化，3号公告明确了设立阶段的所得税递延政策，减轻了原始权益人的税负，鼓励更多企业参与REITs发行。

6. 管理模式与估值逻辑密切相关
   REITs的管理模式（内部或外部）对估值有重要影响。外部管理模式更适用于市场化运作，能提升资金运用效率，而内部管理模式则更利于控制成本。

关键信息

• REITs表现：首批、第二批REITs平均涨幅32.1%，日均换手率1.9%；四只产业园REITs平均涨幅37.3%，日均换手率2.3%。
• 税收政策：3号公告首次明确了设立阶段的所得税递延政策，且部分城市（如北京、成都、上海等）出台了额外的税收支持政策。
• 管理模式：我国采用“契约型封闭式+外部管理”模式，但实际运营中多为内部管理，存在效率问题。
• 底层资产：建信中关村REIT底层资产为三座写字楼，位于中关村软件园，出租率较高，租金收入稳定。
• 投资建议：推荐关注万科A、中国金茂、招商蛇口等具有优质存量资产及良好管理能力的地产公司。

产品架构与税盾构建

• 产品架构：采用“公募基金”嵌套“基础设施资产支持证券”的结构，投资者通过基础设施基金间接认购专项计划。
• 税盾构建：通过“股+债”模式构建税盾，将股息报酬转化为利息收入，降低企业所得税负担。例如，建信中关村REIT通过股东借款和资产重组，预计可减免所得税2.4亿元。

估值方法与模型

• 估值方法：采用收益法对建信中关村REIT进行估值，量化模拟估值约34.67亿元，单位建筑面积估值为20785.8元/平，每份额价格约3.85元。
• 估值模型：通过动态收益估值法，考虑租金收入、出租率、租户行业分布、合同到期时间、运营成本、财务费用等因素，得出合理估值。

风险分析

• 经营业绩风险：REITs项目经营业绩低于预期。
• 市场流动性风险：市场流动性收紧。
• 市场表现风险：REITs市场表现不及预期。
• 终止上市风险：项目可能因各种原因终止上市。

投资聚焦

• 公募REITs意义：作为我国基础设施投融资机制的重要改革，填补了资产管理市场的空白，形成“投融资管退”的闭环体系。
• 推荐标的：重点关注产业地产、商业地产等存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质的项目，推荐万科A、中国金茂、招商蛇口等企业。

相关研报

• 《乘REITs之风，展租赁宏业》
• 《借REITs之力，存量运营亟待轻装上阵》
• 《倚REITs之势，仓储物流公募REITs正扬帆起航》

附录：重点上市公司列表

• 万科A、中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产等。

图表目录

• 图1：中国产业园区发展历程
• 图2：中国产业园区分类
• 图3：我国国家级产业园区数量分布
• 图4：我国各区域国家级产业园区数量分布
• 图5：我国国家级经开区地区生产总值
• 图6：我国国家级高新区地区生产总值
• 图7：我国各区域省级产业园区数量占比
• 图8：我国专业产业园区行业分布（按个数）
• 图9：我国专业产业园区地区分布（个数）
• 图10：我国产业园盈利模式
• 图11：建信中关村产业园产品结构
• 图12：内部管理模式REITs架构
• 图13：外部管理模式REITs架构
• 图14：基础设施项目区域位置
• 图15：中关村软件园主要物业分布图
• 图16：标的资产租金收入
• 图17：标的资产出租率
• 图18：标的资产租户行业租赁面积对比
• 图19：标的资产租赁合同到期年份分布
• 图20：标的资产利润及经营净现金流
• 图21：标的资产毛利率及净利率
• 图22：标的资产各项营业成本占比
• 图23：标的资产三费及三费费用率
• 图24：我国公募REITs主要估值定价环节
• 图25：建信中关村产业园REIT一二级市场定价
• 图26：典型物流园区、产业园区及IDC估值影响因素
• 图27：REITs底层资产价值评估方法
• 图28：典型产业园估值要素拆分
• 图29：建信中关村产业园REIT动态收益估值法模型
• 图30：建信中关村产业园REIT静态收益估值法模型

表格目录

• 表1：我国首批、第二批公募REITs基本信息
• 表2：我国首批、第二批公募REITs二级市场交易信息
• 表3：我国筹备中的产业园区公募REITs
• 表4：我国产业园主要投融资模式
• 表5：主要国家(地区)REITs税收政策比较
• 表6：我国公募REITs“税盾”构建方式
• 表7：3号公告政策要点
• 表8：国内主要城市REITs税收支持政策
• 表9：REITs管理模式
• 表10：建信中关村产业园REIT底层资产
• 表11：首批、第二批REITs项目估值与调整后估值
• 表12：首批、第二批REITs估值方法
• 表13：建信中关村产业园REIT底层资产估值结果
• 表14：建信中关村产业园REIT底层项目的同类资产交易价格
• 表15：NOI指标与净利润、EBITDA收入、成本费用构成分解
• 表16：行业重点上市公司的盈利预测、估值与评级