20130508-中国银河-卫星石化-002648.SZ-最受益于二胎政策的丙烯一体化产业链公司_38页_2mb

石化化工行业研究报告总结：卫星石化

核心内容

卫星石化（002648.SZ）是一家专注于丙烯酸、丙烯酸酯、高吸水性树脂（SAP）等产品的研发、生产和销售的公司，是国内第一家具备完整C3一体化产业链的丙烯链功能性高分子材料供应商。公司已形成年产丙烯酸16万吨、丙烯酸酯15万吨、丙烯酸高分子乳液11万吨、甲基丙烯酸1.80万吨、有机颜料中间体3.1万吨的设计产能。2013年5月3万吨SAP项目投产，年底及2014年初32万吨丙烯酸、45万吨丙烷脱氢（PDH）项目也将建成，届时公司将实现“丙烷-丙烯-丙烯酸-SAP/丙烯酸酯”完整产业链。

主要观点

• SAP进口替代空间大：SAP主要应用于婴儿纸尿布、成人失禁用品和妇女卫生用品等领域，是丙烯酸最具前景的下游消费领域。国内SAP需求增速达20%以上，尤其在婴儿纸尿布和成人失禁用品领域增长潜力巨大。公司3万吨SAP项目投产后，将率先突破规模化生产，有望实现进口替代。

• 丙烯酸行情处于周期底部：2013-2014年，丙烯酸需求有望回暖，主要受卫生用品和包装材料需求增长的带动，同时行业开工率维持在80%左右，行业产能增长有限，有助于行业价格回升。

• 丙烷脱氢项目投产带来原料自给和成本优势：公司是国内首批投产PDH项目的公司之一，45万吨PDH项目投产后，将实现丙烯原料自给，提升丙烯酸的生产成本优势和规模效益。

关键信息

产能与产量

• 公司现有丙烯酸产能16万吨，丙烯酸酯15万吨，预计2013年底新增32万吨丙烯酸、30万吨丙烯酸酯及45万吨PDH项目投产。
• 2013-2015年公司EPS预计分别为1.08元、2.17元和2.91元，公司估值有望提升。

市场潜力

• 中国是全球SAP最具成长潜力的市场，SAP需求年增长率保持在20%以上，预计到2015年达到40万吨。
• 婴儿纸尿布市场渗透率约40%，远低于发达国家95%以上，未来仍有较大增长空间。
• 成人失禁用品市场增长潜力更大，2011年市场规模约16.36亿元，同比增长33.9%。
• 妇女卫生用品市场稳步增长，2010年市场规模约411.4亿元，年增速约10%。

技术优势

• 公司采用连续化、规模化生产工艺，是国内首家实现SAP规模化生产的本土企业。
• 公司丙烯酸综合成本在行业内最低，单耗丙烯约0.7，低于行业平均0.75。
• 公司SAP产品在中试阶段已达到国内领先水平，具备一定的竞争力。

产业链整合

• 公司将打通“丙烷-丙烯-丙烯酸-SAP/丙烯酸酯”完整产业链，成为国内第二大丙烯酸供应商。
• PDH项目投产后，公司实现丙烯原料自给，进一步增强产业链优势。

股价表现催化剂

1. 3万吨SAP项目投产；
2. 丙烷脱氢项目投产；
3. 二胎政策调整带来的婴儿纸尿布需求增长。

主要风险因素

1. SAP投产不顺利；
2. 丙烯酸行情低迷；
3. PDH和丙烯酸扩产进度低于预期。

财务预测

产业链与市场分析

全球丙烯酸市场

• 丙烯酸全球最大消费领域为丙烯酸酯，占50%以上，SAP占超过30%。
• 中国丙烯酸需求增速保持在15%左右，预计2015年表观消费量达200万吨。

丙烷脱氢（PDH）

• PDH成为第三大丙烯生产路线，具有成本优势，基建投资相对较低。
• 美国丙烷产量及出口量未来几年将逐年增加，为PDH项目提供低成本原料。

国内SAP市场

• 国内SAP主要由外资企业占据，公司有望通过规模化生产实现进口替代。
• 公司SAP中试产品已达到国内领先水平，未来有望扩大市场份额。

结论

卫星石化凭借其在丙烯酸及酯、SAP等领域的产能优势和产业链整合能力，有望受益于二胎政策调整及SAP市场需求增长。公司未来成长性较强，估值有望提升，维持“推荐”投资评级。