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光伏运营翘楚，平价时代大显身手

核心内容

公司是国内光伏发电投资运营领域的重要厂商，运营规模处于国内第一梯队。随着“碳达峰”与“碳中和”目标的推进，光伏发电作为清洁能源的重要组成部分，将获得长足发展。公司积极转型为光伏平价发电运营商，通过出售存量补贴电站、加快平价项目开发，优化资产结构并改善现金流。预计公司2020-2022年EPS分别为0.22/0.29/0.36元，2021年目标PE为25x，对应目标价7.33元，首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点

• 光伏运营规模优势明显：截至2019年末，公司光伏发电并网容量为3GW，在国内排名第9，民企排名第3。公司通过转让补贴电站，快速回笼资金，为平价项目发展蓄力。
• 平价时代价值凸显：随着光伏技术进步和成本下降，平价项目IRR可达7%-11%，且发电收入稳定，不依赖补贴。公司通过优化资产结构，提升运营效率，实现长期价值。
• EPC业务受短期影响：由于行业竞争加剧和疫情等因素，公司EPC业务利润率下滑。但随着资质升级和融资渠道优化，EPC业务有望逐步恢复。
• 财务费用率下降趋势：公司通过直接融资手段改善负债结构，预计2020-2022年财务费用率分别为19.3%/16.1%/14.0%，资本结构持续优化。
• 行业集中度提升：随着平价上网的推进，光伏运营行业将由分散向集中发展，公司凭借技术和资金优势，有望成为行业头部企业。

关键信息

• 收入预测：2020-2022年公司收入分别为44.5/48.0/53.7亿元，归母净利润分别为6.2/8.1/10.0亿元，对应EPS分别为0.22/0.29/0.36元。
• 财务指标：2020年公司P/E为21.74倍，P/B为1.45倍，2021年目标P/E为25倍，对应目标价7.33元。
• 运营规模：预计2020-2022年公司期末并网容量分别为2,950/3,950/5,950MW，平价项目占比逐步上升。
• IRR预测：公司募投的平价项目IRR普遍在7%-11%之间，具备良好盈利能力。
• 现金流改善：公司通过转让补贴电站和扩大平价项目，实现现金流“滚雪球”效应，降低对外部融资的依赖。

行业发展趋势

• 光伏装机规模提升：2020年国内光伏新增装机48.2GW，同比增长61%。预计“十四五”期间年均新增装机80GW，装机占比将从11%升至21%，发电量占比从3%升至10%。
• 弃光限电改善：2020年1-9月全国平均弃光率降至1.7%，公司项目因集中于III类资源区，消纳条件较好。
• 技术创新驱动：组件价格下降带动建设成本降低，技术进步有助于推动平价上网提前实现。
• EPC行业出清：随着行业竞争加剧，EPC利润率下降，公司需通过提升效率和优化人员结构来改善盈利能力。

风险提示

• 光伏发电竞争加剧
• 电站转让进度不及预期
• 弃光限电风险

附录信息

• 财务费用率：预计2020-2022年财务费用率分别为19.3%/16.1%/14.0%
• 毛利率预测：2020-2022年毛利率分别为38.4%/38.3%/38.5%
• 公司业务构成：包括光伏电站运营、EPC、转让，具备“开发-投建-运管-转让”全方位能力

投资建议

公司作为优质光伏运营商，积极转型为平价电站运营商，具备良好的长期发展预期。在行业集中度提升的背景下，公司有望通过优化资产结构和提升运营效率，实现稳定的收入增长和较高的盈利水平。首次覆盖给予“增持”评级，目标价7.33元。