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报告摘要

黄金大类资产配置框架总结

核心内容

本报告围绕黄金的三大属性（商品属性、金融属性、货币属性）构建了金价短期走势的三维观察体系，并结合2019年的宏观经济背景，对金价走势进行了展望。

主要观点

1. 黄金的商品属性

供给刚性：黄金供给主要来自金矿生产（约74.54%）和再生金（约26.12%），供给波动较小，与金价相关性低。
需求弹性大：黄金需求主要包括珠宝制造（50.63%）、投资需求（26.68%）、储备需求（14.99%）和科技需求（7.70%），其中投资需求对金价影响最为直接。
短期价格波动由需求边际变化驱动：黄金ETF持仓量和CFTC黄金非商业净头寸是追踪短期需求变化的重要指标。

2. 黄金的金融属性

三大投资属性：抗通胀、避险、资产配置。
抗通胀：在货币超发、恶性通胀时期，黄金的抗通胀属性凸显，但长期来看与通胀水平不直接相关。
避险属性：在经济金融危机、战争或地缘政治风险上升时，黄金被视为避险资产，VIX指数、美债收益率曲线倒挂等指标可作为追踪工具。
资产配置：实际利率下行时，黄金的相对配置价值上升，因其与股票、债券等资产呈负相关。

3. 黄金的货币属性

与信用货币替代关系：黄金与美元存在负相关性，当美元贬值或信用货币体系出现危机时，黄金的货币属性凸显。
CDS价格：作为信用货币体系危机的信号，CDS价格快速上涨时可能触发黄金需求上升。

关键信息

短期指标体系构建

商品属性：黄金ETF持仓量、CFTC净头寸。
金融属性：通胀预期、油价、美债收益率曲线斜率、股市VIX指数、实际利率。
货币属性：美元指数、CDS价格。

2019年金价展望

主要触发因素：避险情绪上升、资产配置需求增加、美元指数下移。
宏观背景：美债收益率曲线倒挂、美股风险上升、地缘政治不确定性增加、各国央行增持黄金。
金价预测：当前金价走弱，但随着触发因素逐步显现，金价可能逐步上涨。

风险提示

地缘政治危机、战争、油价大幅波动、经济金融危机爆发。

附录：相关研究报告

《【华创宏观】3万亿外资青睐何处一大类资产配置系列之四》（2019-02-28）
《【华创宏观】全球进入“政策趋松经济比差”模式》（2019-03-13）
《【华创宏观】2019年油价：“油”问必答——大类资产配置系列之五》（2019-03-18）
《【华创宏观】美联储停止加息利率曲线诅咒三步曲正在验证》（2019-03-21）
《【华创宏观】M1拆分框架：一个连结经济与市场的核心指标——数论经济·系列一》（2019-04-07）

图表目录（部分）

图表1：1968年以来历次黄金大牛市触发因素梳理
图表2：黄金供需因素分析框架
图表3：黄金供给变化不大和金价相关性不高
图表4：黄金投资需求的边际变化是影响金价走势的主要因素
图表5：金价与黄金的投资需求相关性较高
图表6：金价涨幅过高会压制珠宝制造需求
图表7：SPDR黄金持有量与金价变化方向一致
图表8：彭博ETF黄金总持仓数和黄金ETF走势一致
图表9：CFTC黄金非商业净头寸与黄金投资需求
图表10：CFTC黄金非商业净头寸与金价变化
图表11：2008年超预期通胀引发黄金抗通胀属性
图表12：1970-80年代美国滞涨时期金价随之走高
图表13：长周期来看黄金与绝对通胀水平不直接相关
图表14：重要政治、战争事件对黄金的影响
图表15：地缘政治风险指标领先黄金投资需求
图表16：经济意外指数领先投资需求两个季度
图表17：美股VIX指数与黄金的投资需求同步变化
图表18：美债收益率曲线倒挂之后金价会有所上行
图表19：金油比历史变化趋势
图表20：2008-2018年黄金与各大类资产收益率相关性
图表21：金价与实际利率的相关系数达到-0.87
图表22：黄金的投资需求和实际利率关系
图表23：美元与金价存在稳定的负相关性
图表24：美国CDS大幅上行，金价有上涨趋势
图表25：黄金价格短期监测指标体系
图表26：当前指标体系预示短期金价将有所波动
图表27：关于金价和通胀关系的研究梳理

团队介绍

组长、首席分析师：张瑜（中国人民大学经济学硕士）
高级研究员：齐雯（牛津大学经济学硕士）
研究员：王丹（南开大学经济学硕士）、杨轶婷（香港大学经济学硕士）

投资评级体系

公司投资评级：强推（预期超越基准指数20%以上）、推荐（预期超越基准指数10%-20%）、中性（预期相对基准指数变动幅度在-10% - 10%之间）、回避（预期跌幅在10% -20%之间）。
行业投资评级：推荐（预期涨幅超过基准指数5%以上）、中性（预期变动幅度在-5% -5%之间）、回避（预期跌幅超过基准指数5%以上）。