大类资产配置月报：黄金前景并不悲观-20210831-国信证券-30页_3mb

证券研究报告—宏观月报总结

核心内容概览

本报告为2021年8月31日发布的宏观月报，分析了宏观经济和大类资产配置情况，重点探讨了黄金价格走势、国内外资产表现、利率与利差变化、通胀预期及全球央行政策动向。

主要观点与关键信息

黄金价格展望

• 黄金前景不悲观：从短期、中期和长期视角分析，黄金价格受到实际利率、美国债务高企及供需因素的影响。
• 短期逻辑：全球负利率债券规模扩大，实际利率持续下降，有利于黄金价格。
• 中期逻辑：美国“拜登基建”计划导致债务高企，支撑金价上涨。
• 长期逻辑：黄金储备和消费需求相对稳定，长期价格波动较小，且黄金的“避险属性”有所减弱。

大类资产配置

• 国内资产表现：8月债券指数和人民币指数略有上涨，商品下跌，权益市场结构分化，周期板块表现最佳。
• 海外资产表现：股票市场整体强势，尤其是成长股；美元指数和商品指数相对弱势。
• 技术分析：美股、法国股市及海外REITs表现强势，而中国股市、美元和商品处于中性或弱势状态。
• 配置建议：
  • 主动配置：成长和周期板块受益于盈利周期向上，表现较好。
  • 被动配置：减少农产品配置，增加债券仓位。

利率与利差分析

• 美债收益率：8月十年期美债收益率小幅上涨，主要由实际利率上升驱动。
• Taper影响：Taper若提前，可能压制通胀并延迟加息；若“迟到”，则为加息提供空间。
• 利率-利差框架：美国处于“利率降+利差降”的第三象限，股票牛市确定性较强。

通胀预期与全球央行动向

• 全球通胀预期：小幅下行，但发达经济体仍存在通胀压力。
• 主要经济体政策利率：
  • 美国：联邦基金利率为0.25%，CPI同比为5.40%。
  • 欧元区：一周最低再融资利率为0.00%，CPI同比为2.20%。
  • 英国：银行隔夜贷款利率为0.10%，CPI同比为2.00%。
  • 日本：无抵押隔夜贷款利率为-0.10%，CPI同比为-0.30%。
  • 中国：七天逆回购利率为2.20%，CPI同比为1.00%。
  • 俄罗斯：央行关键利率为6.50%，CPI同比为6.46%。
  • 巴西：SELIC目标利率为5.25%，CPI同比为8.99%。
  • 印度：回购统一收益率为4.00%，CPI同比为5.59%。

资产估值与比价

• 中国资产估值：股票、商品、债券、汇率估值偏高，商品中贵金属相对较低。
• 海外市场估值：债券类资产估值偏高，但较前几期有所改善；VIX和CRB商品指数偏贵。
• 股债比价：中国和美国的股债比价均处于历史高位，权益类资产潜在回报较高。
• 资产间比价：美股与商品比价突破历史均值，美债收益率与铜金比价继续分化；非美经济体与美国利差震荡中收敛。

技术分析与市场情绪

• 技术指标：美股、法国股市及海外REITs表现强势，中国股市、美元和商品处于中性或弱势。
• 市场情绪：债市情绪指数和预警指数显示市场情绪偏谨慎，但整体向历史区间恢复。
• 资金流向：全球主要基金分板块资金流向显示，新兴市场资金流动受美联储政策影响较大。

风险提示与展望

• 风险提示：黄金的避险属性减弱，近期市场事件对金价影响有限；美联储Taper政策的不确定性可能影响市场情绪。
• 未来展望：随着美国经济复苏，股票市场尤其是成长股可能继续表现优异；债券市场可能面临一定压力，需关注利率走势。

附录：图表目录

• 图1：名义利率、实际利率和金价走势
• 图2：美债收益率和黄金价格相关性处在历史低位
• 图3：美国债务高企是黄金价格持续上涨的支撑点
• 图4：黄金价格和美元指数的镜面效果
• 图5：美股波动性和黄金ETF隐含波动率的变迁
• 图6：美国黄金储量和黄金价格长期走势
• 图7：8月国内大类资产回报月度复盘
• 图8：A股回报拆分
• 图9：股票及其风格指数在8月的表现
• 图10：人民币汇率和美元指数表现
• 图11：南华各分项指数8月回报率对比
• 图12：国债收益率和期限利差走势
• 图13：信用债收益率和信用利差走势
• 图14：债市情绪指数
• 图15：债市预警指数
• 图16：中国历年各资产回报率热力图
• 图17：中资美元债市场中观层面各行业对比
• 图18：海外市场年内各月大类资产回报率排序
• 图19：美国历年各大类资产回报情况排序
• 图20：十年期美国国债收益率的拆分
• 图21：美国国债收益率期限结构的拆分
• 图22：中国大类资产估值分位数
• 图23：中国大类资产波动率估值分位数
• 图24：海外大类资产估值分位数
• 图25：海外大类资产波动率估值分位数
• 图26：美股各行业估值横纵向比较（BP）
• 图27：美国债务类资产估值横纵向比较（BP）
• 图28：主要经济体股票和债券性价比横纵向比较（BP）
• 图29：中国股债性价比走势
• 图30：美国股债性价比走势分析
• 图31：美股回报拆分：盈利贡献为主，风险贡献收敛
• 图32：美债利率走高加剧了美股成长和价值的分化
• 图33：美国股票vs商品比价
• 图34：美、欧股指比价
• 图35：铜金比价和美债收益率
• 图36：美国国债净发行和净购买的对比
• 图37：非美经济体收益率走势及与美国利差
• 图38：金砖国家收益率走势及与美国利差
• 图39：全球主要央行货币分歧指数跟踪
• 图40：TIPS和掉期隐含的全球通胀预期水平
• 图41：全球主要资产的表现划分
• 图42：美国标普500指数技术分析
• 图43：标普500指数KST动量
• 图44：沪深300指数技术分析
• 图45：沪深300指数KST动量
• 图46：美元指数走势技术分析
• 图47：美元指数KST动量分析
• 图48：黄金价格技术分析
• 图49：黄金KST动量分析
• 图50：美国股市一年期信心指数
• 图51：美国股市崩盘预期指数
• 图52：美国股市价值信心指数
• 图53：美国股市反弹信心指数
• 图54：美元非商业和商业持仓的多空比差值与美元
• 图55：黄金期货非商业和商业持仓多空比差值与金价
• 图56：黄金商业与非商业多空比
• 图57：美元商业与非商业多空比
• 图58：期货市场隐含的9月底金价分布
• 图59：期货市场隐含9月底金价的累计概率
• 图60：期货市场隐含的9月底布伦特原油价格分布
• 图61：期货市场隐含9月底布油价格的累计概率
• 图62：国内市场主要大宗商品价格相关性矩阵（过去1年）
• 图63：海外市场主要大宗商品价格相关性矩阵（过去1年）
• 图64：CFTC主要品种商品的持仓信息
• 图65：外资流入、流出新兴市场的日度跟踪
• 图66：新兴市场资金流动情况
• 图68：全球主要基金分板块资金流向（8月）
• 图69：国信高频宏观扩散指数A在8月贴近季节性高位
• 图70：标准化处理的定基指数B向历史区间内逐步恢复
• 图71：中国商品配置轮盘
• 图72：美国商品配置轮盘
• 图73：中国股市配置轮盘
• 图74：美国股市配置轮盘
• 图75：中国价格缺口-产出缺口模型路径预测
• 图76：中国产出缺口-产出变动模型路径预测
• 图77：中国各类资产构成的有效前沿
• 图78：美国各类资产构成的有效前沿
• 图79：各类资产配置框架下的净值对比
• 图80：各类资产配置框架下的最大回撤
• 图81：“利率-利差”全天候策略下各类资产配置比重
• 图82：“货币-信用”框架下各类资产配置比重
• 图83：自上而下视角对各类资产配置建议

分析师信息

• 王开：电话 021-60933132，邮箱 wangkai8@guosen.com.cn，执业证书编号 S0980521030001
• 董德志：电话 021-60933158，邮箱 dongdz@guosen.com.cn，执业证书编号 S0980513100001

独立性声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于职业理解，力求客观、公正，结论不受任何第三方授意或影响。

投资评级与承诺

• 国信证券投资评级：具体评级内容见报告原文。
• 分析师承诺：分析师承诺报告内容客观、公正，无利益冲突。

风险提示

• 黄金避险属性减弱：黄金与美股波动性的相关性下降，影响其避险功能。
• 美联储Taper政策：可能对市场情绪和资产价格产生重大影响。
• 经济复苏不确定性：就业市场复苏不确定，可能延迟Taper实施。