黄金行业深度报告：一叶知秋看资产配置系列2，数十年一遇的黄金与美元共振-20200223-长江证券-20页_4mb

黄金行业总结

核心内容概述

本报告分析了2020年2月黄金与美元的极端共振现象，指出当前金价上涨的主要驱动因素为利率下降，同时美元走强反映了对非美国家经济衰退的担忧。通过历史复盘，发现这种共振通常发生在非美国家系统性危机背景下，而美国则因外生冲击而采取宽松政策。报告进一步探讨了未来可能的两种路径：再宽松或非美企稳，并认为无论哪种路径，黄金的配置价值都将凸显。同时，报告指出金铜比和金油比的极端水平也预示着商品市场的修复机会。

主要观点

• 黄金与美元的共振：2020年2月21日，伦敦现货黄金收报1643美元/盎司，创7年新高，且与美元的共振持续近一年，接近历史极限。
• 共振的驱动因素：短期来看，疫情引发避险情绪，推升黄金与美元同步上涨；长期来看，反映全球经济增长乏力，市场交易美国衰退与非美国家衰退的双重逻辑。
• 历史可比性：过去50年中，只有1993年欧洲货币危机和2010年欧洲债务危机与当前的黄金美元共振情况相似，且共振时长接近历史极限。
• 未来展望：基于美国经济脆弱性和非美国家增长乏力的现状，报告更倾向于再宽松的情景，预计美元将走弱，黄金将继续走强。
• 商品市场机会：金铜比和金油比均处于历史高位，预示商品价格在两种路径下均有修复空间，值得关注。

关键信息

1. 黄金与美元共振的驱动逻辑

• 短期驱动：疫情升级引发避险情绪，推动黄金与美元同步上涨。
• 长期驱动：利率下降主导金价上涨，反映市场对美国衰退的担忧；美元走强则反映对非美国家经济衰退的预期。

2. 历史共振情境分析

• 1993年欧洲货币危机：欧元区货币体系动荡，美元指数走强，黄金因避险情绪上涨，随后随着非美国家企稳，黄金在通胀驱动下继续走强。
• 2010年欧洲债务危机：希腊主权评级下调引发危机，美元走强，黄金因美国QE推动实际利率下行而上涨，随后随着美国重启宽松政策，黄金继续走牛。

3. 当前市场背景

• 美国经济：仍处于弱复苏状态，企业杠杆率高企，信用债市场扩容导致中低评级债到期规模上升，未来再宽松概率较高。
• 非美国家：中国经济周期已筑底，工业需求韧性犹存，预计2020年一季度PPI同比增速将抬升，可能形成再通胀窗口。
• 美元趋势：历史经验表明，黄金与美元共振最终以美元走弱为结局，当前美元向下的力量更强。

4. 黄金的多维度驱动

• 利率驱动：美国名义利率下行推升实际利率走弱，利好金价。
• 通胀驱动：若非美国家企稳，PPI回升将推动金价上涨。
• 避险需求：全球经济增长乏力背景下，黄金作为避险资产配置价值凸显。

5. 商品市场展望

• 金铜比：当前金铜比达0.28，为历史极值，预计未来将出现正相关，铜与金价共振。
• 金油比：同样处于历史高位，反映市场对能源和工业需求的乐观预期。
• 商品修复机会：无论是再宽松还是再通胀路径，商品价格均有修复空间，值得关注。

资产配置建议

• 黄金：在多维度驱动下，黄金有望持续走强，配置价值显著。
• 美元：未来大概率走弱，黄金与美元的共振将趋于缓解。
• 商品：在两种路径下均有修复机会，建议重视金铜、金油等商品的配置。

风险提示

• 需求大幅波动：市场对经济前景的判断存在不确定性，可能导致资产价格波动。

分析师信息

• 王鹤涛
  联系方式：(8621) 61118772
  邮箱：wanght1@cjsc.com.cn
  执业证书编号：S0490512070002

• 叶如祯
  联系方式：(8621) 61118772
  邮箱：zerz@cjsc.com.cn
  执业证书编号：S0490517070008

图表摘要

• 图1：近期黄金与美元共振，金价创近7年新高。
• 图2：疫情冲击资本市场分为三个阶段。
• 图3：近期金价驱动由风险因子转向利率因子。
• 图4：美国名义利率下行驱动实际利率走弱。
• 图5：美元指数走强，欧元、日元大幅贬值。
• 图6 & 图7：韩国与日本新冠疫情确诊人数统计。
• 图8：黄金与美元正相关性持续近一年。
• 图9：利率因子主导金价上涨。
• 图10 & 图11：美欧经济增速差维持高位。
• 图12：历史黄金与美元共振仅两次可比。
• 图13：黄金与美元共振背后避险逻辑差异。
• 图14 & 图15：1993年与2010年黄金与美元共振表现。
• 图16：两次危机前美国均受外生冲击。
• 图17 & 图18：两次危机后黄金与美元表现差异。
• 图19 & 图20：美国企业杠杆率高企，信用债市场扩容。
• 图21 & 图22：信用债集中到期，中低评级占比上升。
• 图23：中国经济周期底部特征逐步确立。
• 图24：PPI基数预测指向2020年一季度为配置窗口。
• 图25：汽车购置税优惠取消后，需求筑底。
• 图26：美中经济增速比在历史高位。
• 图27：2020年黄金驱动多元化。
• 图28 & 图29：金铜比、金油比均处于历史高位。
• 图30：金铜长期正相关，短期可能收敛。

投资评级说明

• 行业评级：看好，相对表现优于同期相关证券市场代表性指数。
• 公司评级：根据相对涨幅分为买入、增持、中性、减持、无投资评级。

相关证券市场代表性指数

• A股市场：以沪深300指数为基准。
• 新三板市场：以三板成指或三板做市指数为基准。
• 香港市场：以恒生指数为基准。

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